Worldline dans les pas d’Atos ?

Après avoir battu le record de la plus forte chute en ligne droite du CAC 40 et avoir été sorti de l’indice, le temps de la restructuration était venu pour Worldline. Cependant, l’avenir s’annonce compliqué : des problématiques de premier ordre menacent gravement la santé financière du géant des paiements électroniques… 

 

 

La pression monte sur Worldline, le spécialiste français des solutions de paiement.

Pour répondre à la grogne des actionnaires, le groupe a été contraint de remanier en profondeur son conseil d’administration. Trois membres ont d’ores et déjà été remplacés, et trois autres ont annoncé leur démission.

En faisant entrer deux administratrices indépendantes, Agnès Park (DRH de Valeo) et Sylvia Steinmann (Chief Information and Transformation Officer chez Swiss Life), ainsi qu’Olivier Gavalda (directeur général délégué de Crédit Agricole S.A.), Worldline cherche à impulser une nouvelle orientation stratégique.

Cela suffira-t-il à renverser la tendance, et faire oublier l’annus horribilis 2023 qui s’était soldée par une dégringolade boursière de -57 % ?

Rien n’est moins sûr, et les marchés restent attentistes. Certains commencent à voir des similarités entre le groupe et son ancienne maison mère Atos, dont il n’a quitté le giron qu’en 2014. A l’instar de l’informaticien généraliste dont la restructuration vire au psychodrame, Worldline est resté trop longtemps endormi sur sa rente de situation.

Alors que sa capitalisation boursière est sur des plus-bas de cinq ans (-82 % depuis avril 2019), il peut être tentant de procéder à des achats à bon compte. Avec une valorisation désormais bien ancrée sous les 3 Mds€, Worldline peut en effet sembler une bonne affaire en considérant que le groupe engrange encore un chiffre d’affaires annuel de plus de 4,6 Mds€.

Mais le triste destin boursier d’Atos doit servir de piqûre de rappel : même les poids lourds sectoriels peuvent sombrer pour ne jamais se redresser. Les anciennes rentes peuvent s’évaporer et une action value n’a d’intérêt que pour sa rentabilité à venir – pas pour ses prouesses passées.

 

Toujours plus bas : malgré son petit prix, l’action Worldline est toujours extrêmement risquée.

 

 

Etre leader mondial, à quoi bon?

Dans un contexte inflationniste et de dématérialisation croissante des achats, les petites mains de l’ombre des paiements auraient dû connaître une croissance insolente l’an passé.

Worldline, en tant que leader mondial des services de paiement, aurait donc dû signer un exercice 2023 exceptionnel sur le plan opérationnel. De fait, son chiffre d’affaires a bien enregistré une croissance organique de 6 %. Sa branche Services aux Commerçants, directement tirée par la valse des étiquettes [les changements de prix successifs, ndlr], a pour sa part vu son volume d’affaires augmenter de +8,9 %.

Le leadership de Worldline n’a donc pas été remis en question l’an passé… mais sa rentabilité a laissé à désirer – un crime impardonnable dans son métier ultra-dépendant des flux.

Le résultat net part du groupe, d’une part, n’a absolument pas profité de l’inflation. A 521 M€, il s’est légèrement contracté par rapport aux 545 M€ de 2022. Plus problématique encore, la dépréciation de 1,15 Md€ de valeur d’actifs sur les activités de Services aux Commerçants a fait plonger le résultat net consolidé dans le rouge. Le dernier exercice s’est ainsi achevé sur une perte comptable de – 817 M€, soit l’équivalent du quart de la capitalisation boursière actuelle !

Cette année, la Direction ne prévoit qu’une anémique croissance organique du chiffre d’affaires de l’ordre de 3 %, et un flux de trésorerie qui devrait simplement s’établir « au-dessus des 230 M€ ». L’ambition est, là encore, aux abonnés absents, lorsque cet objectif est comparé aux 355 M€ générés en 2023, ou encore aux 520 M€ de 2022.

 

Worldline : un mur de la dette en perspective

Les similarités avec Atos ne s’arrêtent pas à l’histoire commune et au manque avéré de relais de croissance. La dette de Worldline est aussi un sujet de préoccupation majeure.

Au 31 décembre 2023, la dette nette du groupe s’élevait à 1 811 M€, soit plus de 60 % de la capitalisation boursière actuelle. Or, lorsque la dette devient trop importante par rapport à la valorisation d’une entreprise, toute opération de recapitalisation devient catastrophique pour les actionnaires. Les augmentations de capital deviennent ultra-dilutives, ce qui augmente le risque de moins-value pour les investisseurs déjà en place. S’ils anticipent un besoin en argent frais, ils ont donc tout intérêt à quitter le navire avant la recapitalisation… ce qui fait baisser le cours, et entretient la mécanique infernale.

La question est donc : Worldline aura-t-elle besoin de lever des fonds ?

Pour y répondre, il faut aller au-delà de la dette nette mise en avant par la direction. La dette brute, qui représente plus fidèlement la masse d’engagements du groupe, s’élève pour sa part à 3 537 M€, soit bien plus que la capitalisation boursière.

Sa maturité moyenne n’est que de 2,5 ans, ce qui signifie que le groupe aura un besoin en refinancement colossal d’ici à 2027. La maigre génération de flux de trésorerie, qui se compte en quelques centaines de millions d’euros, sera bien incapable de couvrir les échéances : la dette devra bel et bien être refinancée.

Or, le coût moyen de la dette de Worldline n’est que de 1,15 % par an. Dans le même temps, les obligations Worldline s’échangent sur le marché secondaire avec un rendement compris entre 4,26 % et 4,67 %. C’est le prix que les opérateurs exigent, aujourd’hui, pour se couvrir contre le risque pris en prêtant de l’argent au groupe. C’est le prix qui sera demandé, en toute logique, pour toute émission obligataire supplémentaire.

D’ici deux ans et demi, la charge de la dette refinancée devrait donc quadrupler toutes choses égales par ailleurs.

Dans le même temps, tout ralentissement de l’économie dans un contexte de resserrement de la dépense publique, et d’augmentation des faillites de commerçants causerait une contraction significative du chiffre d’affaires.

Sur le plan financier comme sur les perspectives, le tableau est bien sombre pour Worldline. Le plan de transformation Power 24, qui s’achèvera début 2025, aura fort à faire pour inverser la tendance.

Ne vous laissez pas tromper par le faible ratio capitalisation boursière/résultat normalisé du titre. Même s’il est désormais inférieur à 6, Worldline tient plus de la value trap que de l’action de bon père de famille.