Sanofi : une cession à 20 Mds€ en vue !

La restructuration se poursuit chez Sanofi. Après la cession de son spécialiste des principes actifs Euroapi, le géant du médicament va bientôt se séparer d’Opella, sa filiale qui commercialise le Doliprane. Une opération qui s’annonce gagnante pour Sanofi et ses actionnaires, alors que le marché peine à valoriser le titre à sa juste valeur.

 

 

On ne change pas une formule qui gagne – et ce n’est pas un expert des médicaments qui dira le contraire. Le groupe Sanofi a fixé la semaine dernière la date butoir pour la remise des offres en vue de la cession d’Opella.

Deux ans après le spin-off d’Euroapi, le groupe pharmaceutique prévoit désormais de se séparer de sa branche dédiée à la santé grand public. Opella produit des médicaments vendus sans ordonnance comme le bien connu Doliprane, des spécialités contre la toux, ou encore des traitements anti-allergies.

Le plus grand apothicaire tricolore (il pèse quinze fois plus qu’Ipsen à la Bourse de Paris) a trouvé la formule idéale : il recevra jusqu’à 10 % de sa capitalisation totale en argent frais, tout en gardant une part significative du capital de la future entité. Selon les scénarios proposés aux acheteurs potentiels, Sanofi conserverait en effet entre 30 % et 50 % d’Opella.

Le groupe semble même avoir trouvé une parade pour lever le plus gros risque législatif qui pesait sur le dossier lors de son élaboration. Echaudés par la perte de souveraineté lors de la pandémie de Coronavirus, les autorités sanitaires laissaient planer la menace d’une interdiction de revente du Doliprane à des actionnaires étrangers. Dont acte : si besoin, Sanofi sortira la plus célèbre marque de paracétamol du périmètre de la transaction.

Tout semble donc bien engagé pour que la branche trouve rapidement preneur. Des géants du private equity se sont déjà manifestés et la direction a laissé courir la rumeur d’une possible IPO en cas d’échec des négociations.

Pour les actionnaires de Sanofi, la vente de la division devrait être une excellente affaire. De quoi redonner du lustre à l’action, qui se traîne à quelques pourcents de son niveau de début d’année.

 

Depuis le 1^er janvier, le titre Sanofi stagne. La stratégie de vente d’actifs obligera le marché à reconnaître la valeur « à la découpe » des différentes entités.

 

 

Un pôle bien valorisé

La Bourse de Paris refuse de reconnaître la valeur réelle des différentes divisions de Sanofi, en appliquant une décote injustifiée ? Qu’à cela ne tienne : le directeur général Paul Hudson, qui a pris ses fonctions en 2019, réorganise sans hésitation le groupe pour rendre de la valeur aux actionnaires.

Alors qu’Opella ne réalise, Doliprane inclus, que 5,1 Mds€ de chiffre d’affaires par an, la valorisation attendue s’établit entre 18 et 20 Mds€. En demandant une dot de trois à quatre fois le chiffre d’affaires de la future mariée, la direction de Sanofi voit grand, sachant que l’action du groupe s’échange en Bourse, dans son ensemble, seulement 2,6 fois le chiffre d’affaires.

Dans la situation la plus favorable, Sanofi vendra 12 % de son activité totale pour 17 % de sa capitalisation boursière.

La comparaison avec la concurrence sous le prisme de l’Ebitda est tout aussi flatteuse. Kenvue Inc., ancienne division de spécialités grand public de Johnson & Johnson, a une capitalisation boursière de 35 Mds$ pour un Ebitda de 3 Mds$. Un tel ratio appliqué à Opella ne valoriserait la filiale que 14 Mds€. De même, l’anglais Haleon est valorisé 30 Mds£ à Londres pour 2,8 Mds£ d’Ebitda – à multiple équivalent, Opella ne vaudrait que 12,7 Mds€.

C’est donc une excellente affaire qui se profile pour les actionnaires du groupe, qui devrait être bénéficiaire net de la scission du pôle grand public. Comme toujours lors de spin-off menés lorsque la maison mère est en position de force, la vente se fait au prix fort et ce sont les acheteurs qui risquent de payer trop cher un dossier peu rentable sur le long terme.

La situation n’est d’ailleurs pas sans rappeler celle qui prévalait lors de la mise sur le marché d’Euroapi. Valorisée 1,1 Md€ lors de son introduction à la Bourse de Paris en mai 2022, la filiale spécialisée dans la fabrication de principes actifs pour produits pharmaceutiques ne vaut aujourd’hui plus que 280 M€. Un problème pour les nouveaux actionnaires, et plus vraiment pour Sanofi qui ne détient plus que 30 % du capital de l’entité.

 

-78 % en un peu plus de deux ans pour Euroapi : Sanofi avait fort bien vendu sa division dédiée aux principes actifs.

 

Le scénario privilégié par Sanofi serait un achat cash de la part du futur acquéreur qui financerait par la dette les 50 % à 70 % du capital qui changeront de mains. Sanofi aurait même tout préparé en ce sens et Bloomberg rapporte que Goldman Sachs et Morgan Stanley seraient, en coulisses, déjà disposées à apporter les financements nécessaires. A l’acheteur le risque opérationnel, à Sanofi les liquidités !

 

Non coté ou IPO ?

A ce stade, il semble acquis qu’Opella se vendra au prix fort. La seule incertitude qui reste est celle de l’identité du ou des futurs propriétaires. Les rumeurs sur la place parisienne ont mentionné de nombreux noms ces derniers jours. Un temps intéressé, le géant Blackstone ferait finalement l’impasse sur le dossier, préférant concentrer ses investissements sur les technologies de rupture plutôt que sur les médicaments grand public.

CVC Capital Partners, entré en Bourse il y a deux mois, serait également intéressé par le dossier pour sortir de sa surexposition au monde du sport. EQT et KKR sont également évoqués, tandis que TPG semble privilégié du fait de son appétit croissant pour les valeurs européennes.

Les prochains jours nous diront si ces prétendants formalisent leur offre, et surtout à quel prix. Pour Paul Hudson, en revanche, la machine est lancée, et la scission se fera d’une manière ou d’une autre. La menace d’une IPO a encore été agitée la semaine dernière, avec à la clé un message fort pour les acheteurs potentiels pour faire monter les enchères : si vous ne voulez pas d’Opella, le grand public prendra votre place.

Bien sûr, il est toujours possible que le marché tienne rigueur à Sanofi du piètre destin boursier d’Euroapi et que le placement ne se fasse pas à la valorisation attendue. Mais les investisseurs ont la mémoire courte et, avec GS et Morgan Stanley en partenaires, nul doute que les actions sauront être placées au prix fort à des petites mains naïves.

Dans tous les cas de figure, ce sont les actionnaires actuels de Sanofi qui seront gagnants.