Window Dressing : Des résultats tout beaux pour les fêtes

Rédigé le 17 décembre 2014 par | Big caps, Toutes les analyses Imprimer

La fin d’année n’est pas toujours synonyme de joie et d’allégresse. Cette période est aussi source de déceptions, y compris en matière financière. Pour compenser les éventuelles colères des clients, les investisseurs institutionnels usent donc de certains artifices à fin décembre, afin de présenter des résultats améliorés ou des perspectives attirantes pour l’année à venir. Quitte à manipuler la réalité.

Lorsque l’on gère l’argent de clients, fortunés si possible, l’un des aspects les plus importants du métier consiste à faire en sorte que l’on continue à gérer cet argent. C’est-à-dire à conserver ses clients, qui peuvent être parfois (souvent ?) déçus de la performance ou de la qualité de la gestion. Mais les professionnels de la finance savent comment riposter : avec des ravalements de façade et des (sur-)gonflages de performances.

En finance et en anglais, un ravalement de façade s’appelle un « window dressing », c’est-à-dire des opérations qui ont pour seul but d’embellir la réalité vis-à-vis de la clientèle. Effectivement, à l’approche de la fin d’année, un gérant de portefeuille a tout intérêt à se débarrasser des titres peu connus (par exemple, ses plus petites capitalisations) ou ayant mal performé, et à acquérir des actions en vogue ou celles qui ont fourni une solide performance par le passé. Le client veut souvent du glamour, le gérant est toujours prêt à lui en donner.

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 Ce faisant, le professionnel « améliore » la structure de son portefeuille et rassure le client en lui montrant qu’il possède des titres performants. Mais tout ceci n’est qu’apparences. Le ravalement de façade ne favorise pas la performance future, bien au contraire. Il implique notamment d’acheter des titres qui ont déjà beaucoup progressé, avec forcément un risque de contraction relativement élevé.

Mais le client lambda est souvent rassuré de voir que son portefeuille contient des actions en vogue, que d’autres investisseurs ont également achetées ou dont ils peuvent lire dans la presse généralisée tous les mérites. Le window dressing repose donc sur l’instinct grégaire de l’être humain.

L’autre tactique très courante en fin d’année consiste à présenter une performance « améliorée ». Comme le montre cette étude*, les grands investisseurs ont tendance à racheter en fin d’année les titres sur lesquels ils ont déjà d’importantes positions. L’opération rajoute du risque dans un portefeuille, mais elle a surtout l’immense « avantage » de gonfler la performance – momentanément, malheureusement.

Prenons un exemple simple.

Un gestionnaire de fonds a acquis un nombre important d’actions au cours moyen de 10 €. Mais, à quelques semaines de la fin de l’année, cette action ne vaut plus que 8 € et provoque une sous-performance assez marquée du portefeuille. Pour éviter que le client s’aperçoive de cette ligne perdante, le gérant peut soudainement et frénétiquement acheter l’action en question. Suffisamment pour que 1). Il moyenne son prix d’achat à la baisse et que 2). le cours remonte à 10 €, voire davantage, ce qui ferait apparaître un gain potentiel et un sourire sur le visage du client. Dans la pratique, un seul gérant aura de la peine à faire bouger un titre à lui tout seul, mais rien ne l’empêche de s’allier avec d’autres pour atteindre un objectif commun.

Bien sûr, l’effet de ce gonflage de performance est éphémère : une fois la manipulation dénouée, le cours du titre reviendra à son niveau précédent, celui qui provoque un trou dans le portefeuille. Mais cette chute n’apparaîtra qu’après la période de clôture des comptes. En conséquence de quoi, le client n’aura pas réagi à temps.

Ces pratiques d’embellissement des performances et des portefeuilles seraient si courantes qu’elles expliqueraient même le fameux effet de janvier. Cette anomalie boursière se traduit par une surperformance des actions, en particulier des petites et moyennes capitalisations, durant les premières semaines de janvier.

L’explication est simple : après avoir vendu des small caps en fin d’année afin d’embellir leur portefeuille et de rassurer le client, les gérants institutionnels reprennent les positions qu’ils pensent devoir tenir pour surperformer à moyen terme. Dont des sociétés de petite taille et plus susceptibles de bouger que les valeurs vedettes des indices (les « blue chips »).

Cette autre étude* montre toutefois que l’effet de janvier n’est pas uniquement causé par le window dressing de fin d’année, mais aussi par les ventes à perte à des fins fiscales. Aux Etats-Unis, de nombreuses positions perdantes sont vendues en fin d’année, car les pertes enregistrées sont déductibles de l’ensemble des revenus imposables. En matérialisant avant le 31 décembre une perte qui de toute façon allait devoir être prise un jour ou l’autre, un investisseur paie alors moins d’impôt sur l’année en question. En version originale, l’opération est dénommée « tax-loss-selling ».

L’auteure de cette recherche montre que les investisseurs institutionnels ont tendance à prendre davantage de pertes sur les petites capitalisations au cours du quatrième trimestre qu’au cours des trois trimestres précédents. Le niveau des pertes du quatrième trimestre aurait même un lien direct avec la performance des actions concernées en tout début d’année.

Dans le détail, lorsque les pertes enregistrées par les investisseurs institutionnels au quatrième trimestre progressent d’un point de pourcentage, les petites capitalisations que ces acteurs ont vendues en fin d’année affichent une surperformance moyenne de 47 points de base sur les trois premières séances boursières de janvier. Un résultat appréciable pour bien commencer l’année.

Ndlr : La performance du PEA, par Eric Lewin

« Sur le mois, le CAC 40 abandonne finalement 3,6% et affiche une performance négative de -4% depuis le début de l’année.

Dans notre portefeuille PEA, nous ne nous en sortons pas trop mal car nous dégageons une performance de 7,82% sur nos lignes vendues en 2014, ce qui vous fait un gain de 2169 € pour une mise de 27 750 €. Je ne suis certes pas euphorique, mais quand même, bravo, si vous avez suivi mes conseils, vous faites mieux que 99% des gérants de la place ! »

Si vous voulez vous aussi avoir un PEA enfin positif, suivez les conseils d’Eric ici

* Les études mentionnées dans cet article, et bien d’autres encore, peuvent être consultées en vous enregistrant sur notre page spéciale “Agora”.  

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sylvainfrochaux
sylvainfrochaux
Directeur de la recherche chez Straight from The Lab

Sylvain Frochaux est le directeur de la recherche chez Straight from The Labet fondateur de Solution ORION© (https://ra113.infusionsoft.com/go/so/Agora/). Il est surnommé par ces pairs le « Japonais blanc » de la finance, en raison de son caractère jusqu’au-boutiste et de son parcours de vie.

Après des études brillantes à HEC Lausanne (où il finit premier de sa volée, avec notamment une thèse de master en économétrie financière), il se dirige vers le Japon pour y effectuer son doctorat. De retour en Suisse, il devient responsable de l’analyse financière et de la recherche académique pour le quotidien financier L’Agefi.

En 2009, il quitte le journalisme pour créer le groupe Straight from The Lab (https://ra113.infusionsoft.com/go/sftl/Agora/) qui a pour objectif de rendre accessible, aux investisseurs privés, les dernières recherches en finance. En 2013, après trois ans de recherche, il lance avec son équipe le service Solution ORION© (https://ra113.infusionsoft.com/go/so/Agora/), une solution d’investissement basée exclusivement sur l’analyse scientifique des marchés. Unique en son genre, cette stratégie fournit aux investisseurs un portefeuille clé en main, avec une garantie de performance (minimum 50% en cinq ans).

Toutes les études mentionnées dans les articles signés par Sylvain Frochaux peuvent être consultées en vous enregistrant sur la page commune des Publications Agora et de Solution ORION© (https://ra113.infusionsoft.com/go/so-agora/Agora/).

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