Vente à découvert de la dette française : utile pour votre retraite !

Rédigé le 19 avril 2012 par | Apprendre la Bourse, BCE, Statistiques et données macro, Taux & Devises Imprimer

A l’occasion du lancement le lundi 16 avril sur la bourse allemande Eurex d’un contrat à terme sur les emprunts d’Etat français, François Hollande a demandé aux autorités allemandes d’annuler l’introduction de ce contrat (le retour des vieilles chimères interventionnistes).

« Ma position, ça serait de demander aux autorités allemandes de faire annuler cette introduction… il y a un certain nombre de produits financiers qui devraient être purement et simplement interdits, ceux qui ne sont pas liés à la couverture d’un risque réel. Quand le produit lui-même est détaché de la valeur d’un bien, il n’a pas à être mis comme enjeu de la spéculation« .

Nous avons ici un condensé impressionnant de démagogie, de populisme, d’incompréhension ou de malhonnêteté intellectuelle.

Je ne fais pas de politique et mon message est tout simplement celui d’un professionnel des marchés financiers qui souhaite transmettre ici sa compréhension et sa pratique de produits et techniques financières. En toute objectivité et sans esprit partisan puisque je m’adresse ici à mes lecteurs et non à des électeurs.

Nous entendons depuis plusieurs jours nombre de candidats populistes et extrémistes à la présidentielle française nous parler de ce contrat en l’assimilant au pouvoir dictatorial des marchés et à la mainmise de la finance sur le politique. Dommage que l’un des favoris vienne se joindre à ce concert.

Certes la plupart de ces candidats ont comme excuse de ne pas comprendre l’utilité et le fonctionnement des marchés financiers, l’excuse aussi de n’avoir jamais véritablement travaillé dans le secteur privé et donc de comprendre les contraintes qui pèsent sur les atteintes d’objectifs de résultats bruts d’exploitation.

◊ Première clarification : un instrument classique, utile par exemple à vos fonds d’épargne retraite

Ce produit financier est on ne peut plus simple dans sa compréhension et n’a absolument rien à voir avec des produits structurés toxiques à effet de levier que l’on a vu naître il y a quelques années comme les titrisations à base de dérivés de crédit. Il s’agit d’un contrat à terme permettant de se couvrir contre une baisse des emprunts d’Etat français de la zone 7-10 ans (donc une hausse des taux).

Il peut être tout à fait utile à un investisseur institutionnel français qui gère l’épargne de millions de citoyens et qui anticipe pour de bonnes ou de mauvaises raisons (sans attaques spéculatives particulières) une hausse des taux à long terme sur la dette publique française.

Cet investisseur viendra alors, par exemple, vendre un nombre de contrats à terme échéance 6 mois équivalent à la position d’OAT du Trésor français qu’il souhaite couvrir. Il y a toute une technique arithmétique pour calculer le nombre de contrats à négocier en déterminant la corrélation à un instant donné entre les obligations à couvrir et l’instrument de couverture.

Si au bout des 6 mois, les taux d’intérêt ont effectivement monté, les pertes de valeur enregistrées sur le portefeuille de titres d’Etat français détenus auront été compensées par des gains sur les contrats à terme.

Notre investisseur aura ainsi protégé la rentabilité de l’épargne investie. Si d’aventure les taux baissaient et donc les contrats à terme montaient, les pertes sur les contrats seraient neutralisées par une revalorisation du portefeuille d’obligations détenues.

De même, un investisseur qui anticipe dans 3 mois une forte baisse des taux d’intérêt (donc une hausse des obligations) sur la dette publique française et qui sait qu’il aura des programmes de souscription importants de titres d’Etat français à mettre en place pourra alors décider d’acheter le nombre de contrats à terme nécessaire.

Si son anticipation se réalise, le manque à gagner sur les investissements futurs en titres d’Etat à des rendements plus faibles sera compensé par des gains sur les couvertures négociées en achetant les contrats à terme. Si ces anticipations se révèlent erronées, les pertes sur les couvertures vont être neutralisées par ses investissements à des rendements plus élevés

On comprend alors mieux l’utilité d’un tel produit mais c’est tellement plus payant électoralement que de ressortir l’hydre de la spéculation (on verra plus loin ce qu’il faut vraiment entendre par spéculation). Serait-il criminel de vouloir sauvegarder les rendements d’une partie de l’épargne de millions de Français ?

◊ Seconde clarification : ces contrats à terme ne sont pas nouveaux

Ce type de produit financier a existé sur le marché à terme des instruments financiers de Paris (le fameux MATIF) entre 1986 et le début des années 2000 sous le nom de Notionnel Matif. J’ai personnellement beaucoup pratiqué ce marché à des fins de couverture mais aussi de trading et d’arbitrage – ces 3 fonctions sont indispensables à l’existence, au fonctionnement et à l’efficacité de tout marché.

Avez-vous alors entendu des hommes politiques décrier ce type de produits à l’époque ? Non bien entendu car soit ils ne savaient pas trop que ce type de pratique existait, soit ils ne s’en préoccupaient pas trop car il n’y avait aucun dividende électoral à obtenir, à l’époque, en se considérant comme l’ennemi de la finance. On ne se préoccupait pas trop non plus des traders, des agences de notation, des produits dérivés…

Ce contrat notionnel actif en France de 1986 à 1999 est tombé en désuétude dès les premières années d’existence de l’euro pour une raison simple. Il existait sur le marché à terme de la Bourse de Francfort (le DTB pour Deutsche Terminbörse) un contrat cousin, le contrat Bund, destiné à couvrir les portefeuilles de titres d’Etat allemands. En 1999, le contrat Bund en Deutschemark a naturellement été remplacé par le contrat Bund en euro. Ce dernier est alors devenu la référence de couverture pour tous les emprunts d’Etat de la zone euro du fait de sa forte liquidité.

L’efficacité des couvertures de portefeuilles d’OAT françaises ou même de BTP italiens par des contrats Bund était au rendez vous tant que le comportement des obligations d’Etat de ces pays était à peu près corrélé aux obligations d’Etat allemandes.

La déconnexion observée depuis 2010 en Italie et 2011 en France a privé les investisseurs en titres d’Etat italiens puis français d’un instrument de couverture efficace. Ceux qui ont voulu couvrir depuis de nombreux mois des portefeuilles d’OAT par des ventes de contrats Bund ont pu perdre à la fois sur les OAT dont les taux montaient et sur la revente de leurs contrats à terme censés les couvrir en raison de la baisse des taux allemands. (voir toutes les analyses sur les taux, Bund, OAT, Bonos et BTP)

Il était techniquement et financièrement légitime de recréer un contrat à terme sur les emprunts d’Etat français composé d’un gisement de titres de 7 à 10 ans par construction correctement corrélé aux titres à couvrir.

D’ailleurs, il existe à nouveau, et ce depuis plus d’un an, un contrat à terme BTP sur les emprunts d’Etat italiens. Je n’ai pas entendu à l’époque de déclarations fracassantes de responsables politiques italiens s’indignant d’un complot contre la dette publique transalpine.

Tout comme le Bund et le BTP, le nouveau contrat à terme sur la dette française sera négocié sur l’Eurex (pour European Exchange). Ce marché à terme est né en 1998 de la fusion entre le DTB et le SOFFEX de Zurich (Swiss Options and Financial Futures Exchange).

Dès demain, nous verrons que, contrairement aux apparences – et surtout ce que nous martèlent nombre de médias, la spéculation peut-être utile.

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Mory Doré
Mory Doré
Economiste

Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière.

Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers dans un grand groupe bancaire mutualiste.

Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise.
Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

2 commentaires pour “Vente à découvert de la dette française : utile pour votre retraite !”

  1. Votre article est clair et explique l’intérêt de ce produit financier comme couverture, c’est à dire d’une certaine façon, comme assurance contre un évènement inattendu (inattendu ?).
    Une question me vient immédiatement à l’esprit. Ce produit est-il strictement réservé aux détenteurs de produits que l’on désire couvrir ? Je ne crois pas me tromper en répondant que non. A partir de là, ce produit est également un produit d’investissement pur. Quand on sait la force de frappe que détiennent certaines banques outre-atlantiques, il est aisé d’imaginer l’utilité malsaine qui peut en être faite. Cette réflexion ne s’applique pas seulement aux couvertures d’OAT, mais également à celles des autres emprunts.
    En fin de compte, si les investisseurs veulent jouer avec leur argent en utilisant ces produits « de couverture », ils sont bien libres. Par contre, si la force de frappe de certains leur permet d’influer sur les taux, par l’intermédiaire de ces produits « annexes », un débat mérite d’être ouvert. Mais votre article ne contient pas la réponse à cette question.

  2. […] Hier, il est revenu sur deux points : – Première clarification : un instrument classique, utile par exemple à vos fonds d’épargne retraite – Seconde clarification : ces contrats à terme ne sont pas nouveaux […]

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