Maisons de retraite : la consolidation ne fait-elle que commencer ?

Rédigé le 27 novembre 2013 par | Mid et Small Caps Imprimer

J’ai une mauvaise et une bonne nouvelle pour vous. La mauvaise : deux valeurs moyennes sont sur le point de disparaître. La bonne : de belles plus-values peuvent être prises en y regardant de plus près. Je parle de la consolidation du secteur des maisons de retraite et de la prise en charge de la dépendance.

• Korian et Medica, une fusion qui fait sens

Korian (FR0010386334) et Medica (FR0010372581) ont dévoilé un projet de fusion qui donnera lieu à la fusion-absorption de Medica par Korian. Les actionnaires de Medica recevront 10 actions Korian pour 11 actions Medica. Sur la base des cours de clôture du vendredi 22 novembre, l’offre valorise Medica à 1 102 millions d’euros en prix et 1 720 millions d’euros en VE selon mes estimations de dette nette en fin d’année.

Le prix me semble cohérent avec les perspectives de Medica et les multiples de l’opération sont de 1,6 fois le CA 2014, 12,8 fois le ROC 2014 et 17,0 fois le RN 2014. Ils sont un peu supérieurs à ceux de Korian – respectivement 1,07 fois le CA 2014, 11,3 fois le ROC 2014 et 13,7 fois le RN 2014. Ils sont néanmoins amplement justifiés par un meilleur track-record, meilleur dans un cas que dans l’autre. La capitalisions boursière cumulée du nouvel ensemble dépasserait les 1 800 millions d’euros.

Le nouveau groupe baptisé Korian-Medica sera leader européen des services aux seniors avec 57 164 lits au sein de 597 établissements en France (60% du CA), en Italie (12% du CA), en Allemagne (20% du CA) et en Belgique (8% du CA). Le CA combiné, incluant certaines acquisitions en cours sur 12 mois, atteindrait 2,247 milliards d’euros. L’objectif est d’atteindre 3 milliards d’euros en 2017 ; soit un taux de croissance moyenne de 7,5% sur la période.

Les trois-quarts du chemin à parcourir sont déjà garantis par le réservoir de croissance des deux groupes en passe de fusionner (3 814 lits à construire et 4 925 lits à restructurer aux derniers pointages) et les hausses de prix régulières. Il resterait environ 5 000 lits à acquérir soit 200 millions d’euros de CA, ce qui ne pose pas de problème compte tenu des ratios d’endettement actuel. Le secteur est encore très fragmenté en Europe et il y a même fort à parier que l’objectif des 3 milliards d’euros sera dépassé.

• De nouvelles opportunités apparaissent

C’est là que les choses deviennent intéressantes. Il y a peut-être des arbitrages à opérer. Le premier consiste à choisir entre Orpea (FR0000184798) et Korian-Medica. A moyen terme, une véritable revalorisation des multiples de ce dernier est encore possible malgré la performance de 2013 compte tenu du changement de statut. Orpea, qui était leader jusqu’ici, affiche un PER 20% plus élevé que le nouvel ensemble Korian-Medica sur 2014. La prime au leader va-t-elle bel et bien changer de camp ?

Le second coup à jouer est l’identification des cibles pouvant être acquises… soit par Orpea, soit par Korian-Medica. En France, Le Noble Age (FR0004170017) est le seul acteur structuré indépendant coté en Bourse. Son cours se négocie encore à des niveaux inférieurs à son plus-haut sur 3 ans (15,85 euros).

Autre opportunité à venir, l’IPO du groupe DVD, issu de la fusion de DomusVi et Dolcéa. Initialement prévue en 2013 et reportée en 2017, l’opération de l’ex-numéro 2 du secteur prendrait tout son sens dans le contexte de consolidation du secteur et de bonne tenue des cours de Bourse – avant que la fenêtre de tir ne se referme. Reste à voir si le management de DVD entend changer ses plans après la fusion de Medica et Korian.

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