Le bazooka de la BCE est à court de munitions | La Bourse au Quotidien


Le bazooka de la BCE est à court de munitions

Rédigé le 4 juin 2018 par | Statistiques et données macro Imprimer

mario_draghiLe mois de juin a démarré en fanfare sur l’ensemble des places occidentales, avec des écarts moyens de +1,5% de Milan à New York en passant par Paris et Madrid.

Une nouvelle fois, le marché semble renouer avec sa faculté à digérer les clous rouillés et le verre pilé comme s’il s’agissait de petit lait.

C’est la bourse de Madrid qui s’est offert la plus belle remontada vendredi avec une hausse de 1,75%.

En termes de masse de capitaux, l’épicentre des échanges se situe toutefois sur le marché obligataire, avec une spectaculaire détente des Bonos espagnols (le 10 ans espagnol a perdu 30 points en trois séances) malgré la démission du chef du gouvernement Mariano Rajoy et le basculement politique majeur qui s’enclenche, avec l’investiture imminente de son successeur Pedro Sanchez, chef de file du groupe socialiste espagnol.

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Outre les difficultés économiques dont l’Espagne n’est pas encore sortie et que j’ai détaillées dans le dernier numéro de Béchade Confidentiel, Pedro Sanchez va notamment hériter de l’épineux dossier de l’indépendance de la Catalogne et d’un autre dossier complexe, celui des relations avec le Maroc.

Les taux espagnols et italiens finalement insensibles aux troubles politiques

Le vent d’euphorie est un peu retombé et au final, les taux espagnols retrouvent simplement leur niveau de la semaine passée. Même constat pour les OAT, qui ont terminé la semaine à à 0,708%, contre 0,718% le 25 mai. C’est comme s’il ne s’était rien passé du côté de l’Italie, sorte de synthèse des difficultés que l’Espagne et la France pourraient rencontrer (compétitivité et endettement) si jamais la croissance venait à perdre de sa vigueur, ce qui ferait basculer dans le rouge toutes les équations budgétaires.

L’Italie s’impose cependant comme le grand perdant de la construction européenne et si une coalition anti-système est arrivée au pouvoir, c’est bien parce que la situation sur le terrain est à des années-lumière du portrait que les élites européennes brossent du pays.

La situation économique de l’Italie est préoccupante

Certes, la croissance est passée de +1 à +1,4% au premier trimestre, certes les banques italiennes ont partiellement apuré leur bilan de dizaines de milliards d’euros de créances douteuses (cela dit, vous verrez dans quelques lignes qu’elles pourrissent encore bien le système financier italien), mais elles ont aussi dû inscrire sur leurs livres de compte des pertes colossales qui anéantissent leur profitabilité.

Surtout, l’Italie doit 425 Mds€ à la BCE – solde Target II –, dont l’essentiel à son principal créancier l’Allemagne, une somme qui se compare à un PIB de 2,050 Mds€.

Le solde négatif vis-à-vis de l’Allemagne a en fait doublé depuis le paroxysme de la crise de confiance en 2012 et les fameux « excédents primaires » n’y changent rien.

Hormis ces considérations techniques dont la portée échappe au grand public, l’Italie est actuellement confrontée à un chômage massif, avec un taux supérieur à 11% en global (33% pour les jeunes). Le pays est aussi en queue de peloton dans l’UE en matière de rapport compétitivité/coûts et a enregistré la plus faible progression de la productivité sur le Vieux Continent depuis 15 ans. Sa croissance est en outre inférieure de 1% à la moyenne européenne depuis la crise et la dette publique, détenue aux deux tiers par les Italiens, s’élève à quelque 2 300 Mds€.

Cette question de la dette ne préoccupe cependant plus les marchés, tant que la BCE entretient l’illusion de contrôler la situation, sachant qu’en réalité rien n’a vraiment changé depuis 2012…

Encore des milliards d’euros de créances douteuses

Les banques italiennes supportent par ailleurs 200 Mds€ de NPL (prêt non performant, autrement dit créances pourries), qui recouvrent trois catégories : les prêts irrécouvrables, les prêts susceptibles de ne pas être remboursés et les prêts avec impayés de plus de 90 jours et au-delà. Cela représente 12% des encours de prêts bancaires, un tiers du stock européen de créances douteuses, en défaut partiel ou total, et de 140 à 150 Mds€ de dettes identifiées « à risque » (des NPL qui migreraient vers la catégorie Junk Bond en cas de hausse des taux).

Trois acteurs gèrent à eux seuls 180 Mds€ de NPL, dont DoBank (une émanation du fonds américain Fortress) qui gère plus de 88 Mds€. Parmi les acteurs qui montent en puissance, le fonds suédois Intrum Justitia va quant à lui racheter 51% de Capital Light Bank, la structure de « defeasance » d’Intesa Sanpaolo, qui regroupe 10,8 Mds€ de NPL.

Ces créances ont été valorisées 28,7% du nominal, bien plus que les 18% obtenus lors de la cession de 10 Mds€ par 4 banques toscanes au bord de la faillite mi-2017 et les 13% négociés par Unicredit lors de la vente d’un portefeuille de 17 Mds€ l’an dernier.

L’essentiel des NPL concerne par ailleurs des TPE/PME, lesquelles représentent 99,9% du vivier des entreprises italiennes (dont 95% de microentreprises de type artisan à son compte).

Les PME/TPE emploient à elles seules 79,6% de la main-d’œuvre et créent 67,3% de la valeur ajoutée nationale. Or, tant qu’elles sont plombées par leur endettement, elles n’investissent pas et n’embauchent pas, donc l’Italie continue de perdre du terrain sur l’Allemagne et les pays qui s’accommodent d’un euro fort. Même la récente rechute de 8% de la monnaie unique face au dollar n’a pas permis au pays de redresser la barre…

Dans ces conditions, même avec des taux courts à 2 ans retombés de 2,73% à 1%, la situation reste intenable. Le 4 mai dernier, c’est-à-dire il y a un mois jour pour jour, ce même 2 ans affichait -0,21% et le 10 ans 1,73%, c’est-à-dire 100 points de moins que les 2,73% enregistrés le 1er juin à la mi-séance.

Bref, l’Italie risque plus que jamais depuis l’été 2012 (et les 7% affichés par le 10 ans à cette période) une situation de défaut désordonné.

C’est le moment pour Mario Draghi de se fendre d’un nouveau « whatever it takes », sauf que le bazooka de la BCE est désormais à court de munitions…

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Philippe Béchade
Philippe Béchade
Rédacteur en Chef de la Bourse au quotidien

 

Philippe Béchade rédige depuis 15 ans des chroniques macro-économiques et boursières ainsi que de nombreux essais financiers.

Intervenant régulier sur BFM Business depuis mai 1995, il est arbitragiste de formation, analyse technique et fut en France l’un des tout premiers traders et formateur sur les marchés à terme. Rédacteur et analyste contrarien pour la Bourse au Quotidien, vous trouverez son fil de news en temps réel sur cette page ou sur Twitter

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