Quelle est la tendance à venir sur l’euro alors que les taux sont négatifs ?

Rédigé le 9 juin 2016 par | Indices, sociétés et marchés, Toutes les analyses Imprimer

Nous avons assisté à un typique resserrement de la volatilité avant la publication des chiffres de l’emploi américain vendredi dernier (3 juin).

Entre la fin février et début mai, le dollar a été plus faible, et l’euro, le yen, et l’or plus forts, comme nous l’attendions suite à notre prisme d’analyse donné par l’Accord de Shanghai.

Depuis début mai, nous avons eu un renversement partiel de cette tendance, avec un dollar et des marchés actions très fermes et un euro, un yen, et l’or en baisse. La raison de ce retournement est évidente : la Fed a commencé à insinuer sérieusement un relèvement des taux en juin.

Désormais, ce contre-mouvement dans la tendance est à son tour arrivé à épuisement. Les actions semblent avoir atteint un sommet et l’or repart à la hausse.

Où allons-nous maintenant ?

Mes anticipations sont toujours que la Fed ne fera rien en juin, à cause des mauvaises données sur l’emploi mais aussi, comme je l’ai expliqué, à cause du Brexit. De plus, les sondages montrent que les chances d’un Brexit sont de plus en plus élevées, et la Fed ne voudra pas jouer avec le feu avec un potentiel effondrement des marchés dû au Brexit.

Mais dans tous les cas, l’Accord de Shanghai reste en vigueur et l’euro et le yen devrait se renforcer considérablement au cours des prochains trimestres, ne serait-ce que pour apporter à la Chine le répit dont elle a besoin. (Lorsque la Fed a triché avec l’Accord de Shanghai en parlant de hausse des taux, la Chine n’a eu aucun problème à tricher à son tour en affaiblissant le yuan et en risquant un nouveau krach sur les marchés comme ceux d’août 2015 et janvier 2016).

Alors attardons-nous un peu sur le sort de l’euro.

Dans l’Union européenne, 19 pays utilisent l’euro, et 9 pays ne l’utilisent pas.

Zone euro

La Banque centrale européenne contrôle la politique monétaire de la Zone Euro, en recourant aux mêmes techniques que la Réserve fédérale américaine à l’égard du dollar.

L’une des techniques mises en œuvre par la BCE, et que la Fed n’a pas encore adoptée, consiste à recourir à la politique des taux d’intérêt négatifs, le NIRP (negative interest rate policy). Comme son nom l’indique, le NIRP est une politique selon laquelle les intérêts sont déduits d’un compte bancaire, au lieu de s’y ajouter au fil du temps. Si vous déposez 100 000 € sur votre compte en banque, à un taux négatif de 0,50%, au bout d’un an le solde de votre compte est de 99 500 €.

Le NIRP se propage partout dans le monde comme un virus contagieux. Le NIRP est déjà standard au sein de la zone euro et au Japon. D’autres pays appliquent les taux d’intérêt négatifs, notamment le Danemark, la Suède et la Suisse.

Les taux d’intérêt négatifs n’ont pas encore atteint les États-Unis mais cette possibilité est activement envisagée par la Fed. Désormais, dans le monde, environ 4 000 Md$ de dettes souveraines, soit un pourcentage substantiel de toutes les dettes souveraines hors États-Unis, affichent un rendement négatif à maturité.

Pourquoi les banques centrales, y compris la BCE, imposent-elles ces taux négatifs ? Quel est l’intérêt de cette politique ?

On peut répondre, entre autre, que les taux d’intérêt négatifs constituent un impôt sur l’épargne à peine déguisé. Traditionnellement, on vole l’argent des épargnants via l’inflation. Votre argent peut bien bénéficier d’un taux d’intérêt de 2%, mais si l’inflation est de 3%, alors votre rendement réel est de – 1%.

Si vous prenez ce même dépôt de 100 000 € de l’exemple ci-dessus, et que vous appliquez un taux d’intérêt de +2%, les intérêts pourraient vous rapporter 2 000 €, ce qui porterait votre solde à 102 000 € au bout d’un an. Corrigé de 3 % d’inflation, ce solde de 102 000 € ne représente qu’un pouvoir d’achat de 98 940 €. L’épargnant y perd plus que dans l’exemple du taux d’intérêt négatif ci-dessus (en partant du principe que, dans ce cas, il n’y a pas d’inflation).

Dans le premier cas, les banques ponctionnent 500 € via les taux d’intérêt négatifs. Dans le deuxième cas, elles ponctionnent 1060 € en perte de pouvoir d’achat. Quoi qu’il arrive, vous êtes perdant.

C’est une réalité. On peut également répondre, en second lieu, que les théories des chercheurs universitaires sont à l’origine des taux d’intérêt négatifs. Selon ces théories, le NIRP est censé contrarier le désir d’épargne (qui est taxé) et l’épargnant est supposé réagir en dépensant son argent. De la même façon, les entrepreneurs devraient trouver les taux d’intérêt négatifs intéressants car ils empruntent alors de l’argent à la banque en remboursant une somme inférieure.

Ce mélange des prêts souscrits par les entrepreneurs et des dépenses effectuées par les consommateurs est censé générer une consommation et des investissements stimulant l’économie, en particulier après que les fameux « multiplicateurs » keynésiens aient couronné le tout.

Cette théorie relève de la pseudo-science. La réalité est à l’opposé de ce que prévoit l’élite universitaire. Si les épargnants économisent, au départ, c’est dans un but plus ou moins lointain. Il peut s’agir de la retraite, de l’éducation des enfants ou des frais médicaux. Lorsque l’on impose des taux d’intérêt négatifs, les épargnants n’économisent pas moins, ils économisent davantage, afin de combler la différence et de pouvoir tout de même atteindre leurs objectifs.

Le NIRP comporte un autre effet pervers : le signal qu’il envoie. Les épargnants ont raison de penser que si les banques centrales ont recours au NIRP, c’est que la déflation les inquiète. En période de déflation, les prix chutent. Les consommateurs reportent leurs achats afin de payer moins cher plus tard.

Au final, au lieu de pousser les épargnants à moins économiser et à dépenser plus, le NIRP les incite à économiser davantage et à dépenser moins. Il s’agit d’un exemple parfait d’effet pervers. Lorsque les banques centrales, qui ignorent tout du monde réel, appliquent à ce dernier des théories universitaires abstraites, vous obtenez un résultat contraire à celui qui était espéré.

Ces effets pervers se manifestent déjà au Japon et en Europe. On commence à douter sérieusement de la capacité des banques centrales à étendre le NIRP au-delà de ses niveaux actuels. Toutefois, les cours croisés sont davantage déterminés par les flux de capitaux que par ceux des échanges commerciaux. Un euro fort signifie que les investisseurs internationaux ont une préférence pour les actifs libellés en euros, tels que la dette souveraine allemande.

Mais pourquoi les investisseurs s’intéresseraient-ils à des actifs offrant un rendement négatif ?

Réponse : les rendements ne constituent pas la seule façon de réaliser des gains sur ces investissements. L’autre moyen consiste à réaliser des gains financiers sur l’appréciation de la devise.

Cela nous amène à la question du numéraire, ou de la devise de base que vous utilisez afin de calculer les pertes et les profits. L’investisseur utilisant des euros ne retirerait aucun gain d’un investissement libellé en euros. En revanche, l’investisseur utilisant des dollars pourrait réaliser des gains énormes en investissant, sans couverture de change, sur une devise qui amorce une hausse.

Prenons l’exemple suivant : Votre investissement de départ est de 1 M$. Vous le convertissez en euros à 1,12 $ (approx. le taux de change actuel). Cela représente un montant de 892 857 € à investir. Vous achetez des obligations allemandes offrant un rendement négatif de 1%. Au bout d’un an, vos obligations valent 883 928 €, soit une légère perte exprimée en euros. Mais si l’euro grimpe à 1,25 $ la même année, vos euros pourraient représenter 1 104 910 $. Cela représente un gain de 10,5% sur des obligations allemandes globalement dénuées de risques.

Pour celui qui investit en dollars, cela peut être une excellente idée d’acheter des actifs en euros même s’ils offrent des rendements négatifs… à condition que l’euro monte.

La grande question est donc de savoir si l’euro va augmenter

Les devises ne sont pas semblables aux titres. Les actions et les obligations peuvent tomber à zéro si l’émetteur fait défaut. Ce n’est pas le cas des principales devises. Elles se négocient à la hausse ou à la baisse, au sein d’une fourchette, mais elles ne tombent jamais à zéro, sauf dans des cas extrêmes tels que ceux du Venezuela et du Zimbabwe.

Ces jours-ci, l’euro s’échange près de son plus-bas enregistré sur cinq ans. A deux reprises, il a touché un plus-bas à 1,05 $ puis a rebondi chaque fois. Cette résistance s’est produite avant l’Accord de Shanghai comme nous le voyons sur ce graphique.

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Au sein de la Zone Euro, il n’est plus question de procéder à un assouplissement quantitatif supplémentaire ou bien de s’enfoncer un peu plus en territoire des taux négatifs, selon Mario Draghi. La BCE va maintenir le stimulus actuel mais ne les renforcer pas. Cela fait partie de l’Accord de Shanghai : il ne faut pas dévaluer l’euro de nouveau…

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Jim Rickards
Jim Rickards
Rédacteur en chef de Strategic Intelligence

James G. Rickards est le rédacteur en chef d’Intelligence Stratégique, la toute nouvelle lettre d’information lancée par Agora Financial aux Etats-Unis. Avocat, économiste et banquier d’investissement avec 35 ans d’expérience sur les marchés financiers de Wall Street, Jim est également l’auteur de Currency Wars et de The Death of Money, deux ouvrages devenus best-sellers du New York Times. Enfin, Jim est également chef économiste pour le fonds d’investissement West Shore Group.

Il est également rédacteur en Chef de Trades Confidentiels et Alerte Guerre des Devises.

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