L’euro survivra

Rédigé le 15 décembre 2011 par | Apprendre la Bourse, Matières Premières Imprimer

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Je ne crois pas – ou en tout cas plus – aux scénarios d’implosion de la zone euro, quelles qu’en soient les modalités. Non pas parce que l’on serait en train de trouver une ou des solutions pérennes à la crise des dettes souveraines… mais parce qu’un tel processus coûterait trop cher à tout le monde, pour différentes raisons.

Le Serpent Monétaire Européen est bel et bien mort
Ceux qui parient désormais sur la fin de l’euro (et ils sont de plus en plus nombreux) font le parallèle avec la situation d’explosion du SME en 1992-1993. Il est vrai qu’intellectuellement la comparaison est tentante :

Oui mais voilà : nous ne sommes pas dans l’environnement économique et financier de 1992. L’importance des engagements financiers intra-européens est aujourd’hui sans commune mesure avec la situation du début des années 1990 :

Ce qui ne peut plus arriver pour sortir de la crise
On a vu que l’on n’anticipait plus une sortie de la zone euro des pays fragiles (coûts économique, social et politique insupportables pour ces pays).

On n’anticipe pas non plus une sortie unilatérale de l’Allemagne (coût macro-économique considérable avec une perte de compétitivité importante et coût financier élevé au regard des engagements des banques allemandes sur les pays périphériques de la zone euro).

On n’anticipe pas de mise en place d’une zone euro à deux vitesses sur des considérations économiques (zone nord budgétairement vertueuse et zone sud cherchant à rattraper ses handicaps de compétitivité). Ce serait pour le coup la fin de l’Europe puisque cela reviendrait à séparer les six pays fondateurs : l’Allemagne et le Bénélux d’une part ; la France et l’Italie d’autre part.

Est-il aujourd’hui irréaliste d’anticiper la mise en place d’une véritable union politique avec un fédéralisme fiscal et des transferts budgétaires systématiques des plus riches vers les plus pauvres ? Oui, cette solution est inenvisageable : elle ne sera jamais recevable outre-Rhin.

Alors que nous reste-t-il ?

Comment la zone euro survivra-t-elle et à quoi ressemblera-t-elle ?

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C’est un lieu commun que de dire que le meilleur moyen de conjurer la crise de la dette est de retrouver des sentiers de forte croissance. Mais, une forte croissance est impossible puisque le financement de l’économie est mal assuré, puisque les systèmes bancaires doivent se resolvabiliser et nombre d’agents économiques se désendetter.

Et puis, en Europe (mais pas qu’en Europe), tant que l’horizon des décisions économiques des hommes politiques sera confondu avec l’horizon du cycle électoral, toutes les grandes réformes de structure dont on nous parle par exemple en France depuis 20 ans (Etat, fiscalité…) ne verront jamais le jour. Or ce sont celles-ci qui sont à même de créer les conditions d’une croissance forte et durable.

En attendant, il faut pouvoir mobiliser des ressources pour réduire et financer cet insoutenable endettement. On est bien d’accord pour dire qu’il n’y a rien de choquant à venir au secours d’un Etat en crise de liquidité (cas de l’Italie, de l’Espagne et de l’Irlande). Mais, vous conviendrez que c’est plus contestable et plus inefficace quand il s’agit de plans de sauvetage de pays en crise de solvabilité (comme la Grèce et, dans une moindre mesure, le Portugal). Mais tout ceci est un autre débat sur lequel il faudra que les dirigeants politiques se penchent en répondant à la question suivante : comment resolvabiliser durablement certaines économies de la zone ?

Revenons à notre sujet. Il existe 3 façons de mobiliser des ressources
1/ Il y a tout d’abord les ressources empruntées par le FESF, qui dispose de garanties apportées par les Etats membres de la zone euro.

Ces ressources étant empruntées sur les marchés, elles sont donc limitées et ne se constitueront que très progressivement puisque ce fonds va procéder périodiquement à des émissions sur les marchés avec une plus ou moins grande facilité. Et de toute façon, ce type de ressources n’est pas du tout approprié pour le refinancement des encours importants de certaines dettes nationales (Italie et Espagne notamment).

2/ Il y a aussi les ressources crées à partir de rien et que seule la banque centrale peut émettre.

Il s’agirait ici de la création monétaire destinée à acheter des dettes publiques (on appelle cela, suivant les époques et les milieux, « la planche à billets », « la monétisation » ou le « QE » pour quantitative easing). Contrairement aux ressources empruntées, il n’y a pas de limite technique à la création monétaire puisque la banque centrale émet une dette sur elle-même.

La seule limite est financière : la création monétaire incontrôlée au passif de la BCE et l’accumulation d’actifs financiers de plus ou moins bonne qualité à l’actif de son bilan peuvent provoquer à terme une forte dévalorisation de la monnaie. Mais ceci n’effraie personne pour l’instant. Sans trop se poser de questions, nombre d’hommes politiques et d’économistes ne jurent, du matin au soir et du soir au matin, que par cette solution de monétisation à outrance : « Il faut que la BCE imprime de la monnaie et qu’avec elle achète aux banques et assureurs tous les papiers d’Etats européens dont ils ne veulent plus dans leur bilan ! ». C’est la seule chose qu’ils ont trouvée pour l’instant…

Comme je vous le disais récemment, chacun veut profiter de la double spécificité de la banque centrale (je vous recommande de lire mon précédent article pour vous remettre les idées en place à ce sujet) :

  • les banques centrales sont les seuls acteurs financiers dont une partie du passif (dettes) n’est pas exigible ;
  • par ailleurs, elles sont aussi les seuls acteurs qui sont indifférents au mark-to-market (valorisations) de leurs actifs.

Pour l’heure, la BCE refuse catégoriquement de jouer ce rôle. Et Mario Draghi, a réaffirmé que les rachats de dettes périphériques devaient être temporaires et limités et qu’ils devaient être systématiquement stérilisés.

3/ Entre dehors de ces deux moyens de trouver de l’argent, il y a également les ressources monétaires telles que celles du FMI, assises sur les fameux DTS – droits de tirage spéciaux.

La monétisation sera contournée par les DTS du FMI
Il faut savoir que chaque pays dispose au FMI, en fonction de son poids économique, de DTS. Ces droits ont été créés en 1969 pour jouer un rôle de réserves de change additionnelles pour les Etats. Ainsi l’Allemagne dispose de 13 milliards de DTS, la France de 10,7 milliards et, pour l’ensemble de la zone euro, ce montant s’élève à 50,4 milliards (soit avec une parité aujourd’hui autour de 1,15 euro pour 1 DTS, un total de 58 milliards d’euros).

Il existe une règle qui fixe à 10 fois les quotas la limite de financement. Cela signifie que l’ensemble de la zone euro a théoriquement la capacité de lever jusqu’à 580 milliards d’euros. Donc quand vous entendez sur telle ou telle antenne que le FMI va prêter 400 milliards d’euros à l’Italie, il faut que vous compreniez que, sans réforme institutionnelle du FMI et sans ressources additionnelles, c’est sur ces capacités de tirage de la zone que cette somme est allouée (donc rien de bien spectaculaire somme toute).

Nous allons vraisemblablement assister à un renforcement des ressources monétaires du FMI : hausse des quote-parts d’Etats à réserves et excédents conséquents ; création monétaire indirecte alimentée par la BCE. Nous allons donc nous diriger vers une sorte de monétisation indirecte contrainte mais néanmoins massive de la BCE malgré l’hostilité de la Bundesbank, du Bundestag et du gouvernement fédéral allemand.

S’agissant d’une monétisation certes indirecte mais orchestrée par la BCE, l’institut de Francfort exigera de fortes contreparties de la part des Etats et la mise en place de politiques budgétaires durablement restrictives.

Et puisque ces politiques budgétaires restrictives risquent d’étouffer l’économie, la banque centrale acceptera de compenser cette pro-cyclicité par une politique monétaire durablement très accommodante et ne s’opposera pas à une baisse significative et ordonnée de la parité euro/dollar.

J’ai déjà abordé les scénarios EURUSD que l’on pouvait anticiper, mais demain, je reviendrai sur le sujet, et je vous donnerai mes anticipations pour 2012 sur le change, les taux courts, les taux longs et les actions compte tenu de mon scénario.

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Mory Doré
Mory Doré
Economiste

Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière.

Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers dans un grand groupe bancaire mutualiste.

Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise.
Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

3 commentaires pour “L’euro survivra”

  1. bonjour
    de toute façon l’euro implosera
    les monnaies supranationale non jamais tenue très longtemps exemple le rouble et bien d’autre
    u-p-r.fr
    marsoin

  2. […] je vous ai donné mon analyse de la survie de la zone euro, voyons aujourd’hui comment cela impactera les différentes classes d’actifs que vous […]

  3. […] parution dans le Billet du Trader le 15/12/2011. AKPC_IDS += […]

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