Crise dettes souveraines en zone euro : surveillez ces deux indicateurs (2)

Rédigé le 2 février 2012 par | Apprendre la Bourse, BCE, Statistiques et données macro, Taux & Devises Imprimer

Hier, nous sommes revenus sur l’analyse des dépôts overnight des banques pour prendre le pouls de la crise et la mesure des dysfonctionnements du système bancaire. Jusque-là, rien de glorieux : les banques n’ont jamais déposé autant d’argent à la BCE qu’en janvier, alors qu’on nous dit que la crise s’éloigne. De toute évidence, les banques ne sont pas de cet avis.

Voyons à présent le comportement de la BCE et, pour les banques, leurs opérations de refinancement.

Le poids des LTRO par rapport au MRO est à des niveaux record

Fin octobre, dans un précédent article, je vous disais que le marché interbancaire était encore loin de fonctionner normalement :

Le REPO est l’opération par laquelle la banque centrale prête aux banques (les banques apportant en garantie ce que l’on appelle du collatéral : des créances commerciales éligibles ou des titres obligataires éligibles à ces refinancements de la banque centrale). La BCE continue à se substituer au marché interbancaire en injectant des liquidités en quantité illimitée dans le système et en mettant en place des appels d’offres extraordinaires sur des durées anormalement longues pour un institut d’émission. Ces émissions d’une durée longue, ce sont les LRTO, long terme refinancing operations, par opposition aux MRO : main refinancing operations (les opérations de refinancement normales qui sont à échéance une semaine environ.

Historiquement, sur la période 1999-2007, dans un fonctionnement normal du marché monétaire de la zone euro, la répartition MRO/LTRO est de l’ordre 90%/10%.

De mars 2008 à novembre 2011, la masse de liquidités allouée aux banques européennes lors des opérations d’appels d’offres de la BCE s’est située, en moyenne mensuelle, autour de 565 milliards d’euros. Mais la répartition est complètement atypique : 152 milliards sont octroyés à travers des opérations normales de refinancement (les MRO) et 413 milliards à travers des opérations de refinancement plus longues de repos extraordinaires sur des durées de 1 à 12 mois (les LTRO). Soit une répartition MRO/LTRO de l’ordre de 27%/73%.

Mieux, en décembre dernier, non seulement le poids des LTRO s’est renforcé au détriment des MRO mais en plus, la BCE a mis en place des opérations de refinancement au-delà d’un an ! – durée déjà anormalement longue pour un appel d’offres.

Cet afflux de liquidité est-il une bonne chose ?

L’impressionnant succès du LTRO 3 ans du 21 décembre a permis de servir un montant record de 489 milliards aux banques au taux de 1%. Un succès… qui a du mal à être interprété par les marchés. Que devons-nous en penser ?

  • Certains ont bien perçu cette opération. Elle permet d’améliorer la visibilité en matière de refinancement à moyen terme pour les banques avec la mise en place de stratégies de carry trade : refinancement à 1% de nouveaux achats de dettes souveraines y compris celles des Etats les plus fragiles. Il faut donc bien appeler cela de la monétisation indirecte par la BCE.
  • D’autres ont, au contraire, mal perçu cette méga opération de REPO car elle traduisait les cruels besoins de liquidité du système bancaire européen, indiquant que la situation était encore plus inquiétante que prévu…

Le match entre les premiers et les seconds est resté serré en ce mois de janvier. Début janvier, les seconds ont failli l’emporter sur les premiers. Il suffit de voir la corrélation entre le montant record de cette opération de REPO longue et les montants record déposés au jour le jour à la BCE. Absurde situation comme on l’évoquait et qui consiste à redéposer à la banque centrale une partie importante de la liquidité qui a été allouée…

Ceci étant, la liquidité de la BCE est tellement abondante et naturellement pas chère, que l’optimisme l’a emporté à la fin janvier. En effet, nombre de banques ont été tentées de participer au financement de certaines adjudications récentes de papiers d’Etats italiens et espagnols de maturité courte (6 mois à 3 ans afin de ne pas prendre trop de risques de contrepartie et de transformation).

Où s’investit cette énorme masse de liquidité ?

Les ratios bid to cover (c’est-à-dire le taux de couverture qui permet de mesurer le succès d’une émission par exemple) supérieurs à 2 témoignent de la réussite de ces opérations.

Mais en ce moment, nous tombons dans une phase de sursouscription : les ratios bid to cover deviennent surréalistes. Quand je vois des taux de sursouscription de 8 à 11 fois les émissions sur des noms comme BOUYGUES, ALSTOM ou ENI… je me dis que certains ne guériront jamais du mimétisme.

Un investisseur institutionnel important me disait ces jours-ci : « Vois-tu, Mory, il faut bien investir quelque part toute cette liquidité BCE et en plus le carry est très important ».

Certes… mais quand on se sent obligé d’investir pour des raisons réglementaires (amélioration de ratio), comptables (absence de mark to market) ou psychologiques (on fait comme tout le monde et on ne veut pas manquer le prétendu rally qui se prépare), eh bien on participe à la création de bulles dont l’éclatement aura vite fait d’anéantir le carry attractif de stratégies d’investissement court-termistes.

Je pourrais citer une dizaine de situations de ce type que j’ai personnellement rencontrées sur les marchés depuis une vingtaine d’années aussi bien comme trader, investisseur ou trésorier… mais je vous raconterai cela une autre fois !

 

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Mory Doré
Mory Doré
Economiste

Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière.

Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers dans un grand groupe bancaire mutualiste.

Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise.
Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

2 commentaires pour “Crise dettes souveraines en zone euro : surveillez ces deux indicateurs (2)”

  1. […] La presse a fait ses choux gras de l’opération de refinancement à long terme (LTRO) réalisée par la BCE en décembre dernier. Mory Doré vous en a longuement parlé et est revenu sur le sujet dernièrement. […]

  2. […] La presse a fait ses choux gras de l’opération de refinancement à long terme (LTRO) réalisée par la BCE en décembre dernier. Mory Doré vous en a longuement parlé et est revenu sur le sujet dernièrement. […]

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