Comment trouver la juste valorisation d’un marché (partie 2)

Rédigé le 25 octobre 2012 par | Apprendre la Bourse Imprimer

La semaine passée, nous vous expliquions pourquoi il était difficile de parler de « norme » ou de moyenne sur le CAC 40. Surtout, nous vous avons montré que les ratios communément utilisés pour calculer la valorisation d’un marché n’avaient bien souvent, aucun sens.

Aujourd’hui, vous allez voir que des outils bien plus cohérents font apparaître une survalorisation très importe du S&P 500 comme du CAC 40.

Le CAPE : un PER ajusté des cycles
La bonne démarche a été découverte par l’économiste américain Benjamin Graham. Sa stratégie d’investissement est souvent réduite, à tort, à la caricature du « buy and hold » (achetez et conservez). Elle est décrite dans un ouvrage co-écrit en 1934 par Graham et Dodd, Security analysis, quia longtemps été une référence dans le monde de l’investissement avant d’être supplantée par les théories fumeuses faisant la promotion de l’efficience des marchés aujourd’hui démasquée.

A la fin des années 1990, les travaux du professeur Robert Shiller refaisaient découvrir cette approche aux investisseurs. Néanmoins dans l’euphorie générale de la bulle des technologiques celle-ci passait inaperçue hormis pour quelques « originaux », tels que Andrew Smithers (auteur de Valuing Wall Street en 2000) ou de John Hussman qui, à l’image de Shiller, annonçaient l’imminence d’une correction séculaire de la valorisation des marchés.

Le principe de la démarche retenue par Graham est de calculer un PER en utilisant, non pas le résultat publié mais la moyenne historique des résultats (cinq, sept ou 10 ans). Robert Shiller l’améliorait en utilisant des résultats corrigés de l’inflation des prix à la consommation et baptisait ce PER le Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) — ou ratio prix/bénéfices ajusté des cycles. Dans ce contexte l’historique de valorisation du S&P 500 prend une forme cohérente avec le mouvement des prix :

Historique des PER Shiller (CAPE°

Les faibles valorisations (sous 10) correspondent aux fins de marchés baissiers et les plus hauts de valorisation (au-dessus de 22) marquent des fins de marchés haussiers (ou de bulle comme en 2000). L’ensemble s’articule autour d’une moyenne située à 16,45 (ce résultat est obtenu en prenant en compte l’aberration de 2000, il est donc probable que la vraie moyenne soit inférieure) et représente la juste valorisation du S&P 500.

Sachant qu’au 1er septembre dernier le ratio CAPE était de 22,24, ceci veut tout simplement dire que le S&P 500 est à cette heure sur-valorisé d’environ 35% ; le CAC aussi mais dans une proportion légèrement inférieure (de l’ordre de 20 à 25%).

Mon avis : nous sommes dans une zone de risque maximum.

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Par ailleurs, les tests statistiques conduits par Robert Fisher ou Andrews Smithers ont permis de mettre en évidence une propriété essentielle du CAPE : le retour à la moyenne (mean reverting). C’est-à-dire que les excès dans un sens sont globalement compensés par des excès dans l’autre sens pour préserver la moyenne historique (donc contrairement à la croyance générale, les performances passées garantissent les performances futures — mais pas dans le sens où les gens l’entendent !). En termes clairs, le marché baissier commencé en 2000 devrait se terminer lorsque la valorisation du S&P 500 atteindra au moins 10, ce qui représente une baisse de 45 à 50% de la valorisation actuelle. La situation équivalente pour le CAC 40 devrait se traduire par une baisse de 30 à 40% qui le conduirait entre 2 100 et 2 500 points.

Attention cet outil n’est pas un outil à des fins spéculatives mais un outil orienté essentiellement investissement. Aucun élément d’anticipation temporelle n’est donné. Le CAPE permet simplement à l’investisseur d’apprécier si le marché dans lequel il intervient présente des risques d’évolution durable dans un sens ou dans un autre.

Et nous avons vu que la situation actuelle est donc une situation de sur-achat important pour le S&P 500 dans un environnement récessionniste qui s’ignore encore. Selon moi, c’est une situation de risque maximum pour les actions. La probabilité est très forte de voir le niveau de sous-valorisation atteint dans les deux années qui s’ouvrent. Néanmoins, pour un investisseur long terme, le passage de la courbe de valorisation sous 10 sera l’opportunité du siècle de se constituer un portefeuille à fort rendement. Sachez être patient.

Où trouver les mises à jour du CAPE ? :

Nota : exactement les mêmes résultats sont obtenus avec la méthode dite du ratio de Tobin.

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Yannick Colleu
Yannick Colleu
Ingénieur

Yannick Colleu, de formation Ingénieur et IAE de Paris, est l’auteur d’un guide reconnu sur l’investissement aurifère : Guide d’investissement sur le marché de l’or (éditions Gualino – 2008). Il a également signé l’ouvrage Investir dans les métaux précieux- Le guide complet  aux éditions Eyrolles (2014).
En phase avec les grandes idées d’investissement des Publications Agora, il intervient régulièrement dans nos chroniques et lors de nos conférences. Spécialiste des métaux précieux, Yannick Colleu est notamment rédacteur de la rubrique « Le coin du physique » de Crise, Or & Opportunités

Un commentaire pour “Comment trouver la juste valorisation d’un marché (partie 2)”

  1. Cette approche me paraît très intéressante. Merci.

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