Comment trouver la juste valorisation d’un marché (partie 1)

Rédigé le 18 octobre 2012 par | Apprendre la Bourse Imprimer

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Avez-vous déjà entendu un analyste des mass-medias dire que les marchés actions étaient trop chers ?

Selon ma propre et modeste expérience — et à part quelques rares professionnels écartés le plus souvent des microphones — je n’ai quasiment jamais entendu ce discours.

Il est de bon ton d’être haussier, au risque d’être classé immédiatement dans la catégorie des pessimistes ou des Cassandres. La foule n’aime pas les perspectives sombres, elle n’écoute que ce qu’elle veut entendre (lire La psychologie des foules de Gustave Le Bon).

Les analystes, en tant que groupe, ne dérogent pas à cette observation et, par instinct grégaire, relaient tous le même message de peur de sortir du lot : « pour les professionnels de l’industrie financière, il vaut mieux se tromper avec les autres qu’avoir raison tout seul » (Le Nouvel Age du Capitalisme d’Elie Cohen).

Pour un investisseur, le niveau de valorisation global d’un marché, et du marché des actions en particulier, donne une mesure du risque qu’il prend y étant investi. Vous pouvez avoir en portefeuille les plus belles valeurs de la Terre, si une correction d’ampleur intervient, votre portefeuille sera obligatoirement impacté : les « zinzins » liquideront ces belles positions pour compenser d’autres lignes perdantes et équilibrer ainsi leur portefeuille.

Il existe des outils à la portée des investisseurs individuels qui vous permettent d’avoir une bonne idée de la valorisation globale d’un marché.

Pour pouvoir mesurer le niveau de valorisation d’un marché — je parle bien ici de marché et non de valeur spécifique — il faut au préalable disposer d’un « thermomètre étalonné ». C’est-à-dire d’un outil qui soit en mesure de donner trois niveaux : la juste valorisation (fair value disent les Anglo-Saxons), le niveau au-delà duquel le marché est sur-valorisé, et enfin celui à partir duquel il est sous-valorisé.

Première difficulté sur le CAC 40 : un manque de repères
Pour que ce thermomètre soit crédible il faut qu’il ait fait ses preuves dans différentes conditions de marché. Or, problème, le CAC 40 est un indice relativement jeune ; son historique est insuffisant pour lisser l’anomalie de valorisation de la bulle des TMT de 2000.

Beaucoup d’analystes arrêtent leur jugement sur le CAC 40 sur la seule base d’une comparaison de la valorisation actuelle avec un historique réduit de valorisations et que la survalorisation des années 1999-2000 déforme de façon significative. Ce n’est pas sérieux.

Par ailleurs, l’économie de marché telle que nous la connaissons aujourd’hui en France est une réalité relativement récente.

Il faudra attendre 1993 pour qu’un mouvement de privatisations s’engage et se poursuive jusqu’en 2005. Près de la moitié des entreprises actuellement cotées dans le CAC 40 vient du secteur public ! L’historique est donc peu fiable. Il est néanmoins possible de contourner cette absence d’historique fiable. La solution se trouve de l’autre côté de l’Atlantique.

Le S&P 500 au secours de l’investisseur français pour valoriser le CAC 40
L’indice américain des 500 plus grandes sociétés, le S&P 500, offre en effet un long historique de données couvrant tout le XXe siècle. En s’appuyant sur cet historique et en le transposant sur le CAC 40 avec quelques ajustements, il est possible d’avoir une idée approximative de la valorisation du CAC 40. J’ai d’ailleurs publié à ce sujet un article, intitulé « Illusion d’optique » le 28 septembre sur le site www.pro-at.com.

Le principal outil à la disposition des investisseurs dans ce domaine est le ratio prix/bénéfice, soit l’inverse du rendement — ou PER en anglais pour Price Earning Ratio. Ce ratio exprime le nombre d’années de bénéfice nécessaire pour couvrir l’achat de l’investisseur.

Dans les journaux, magazines ou même publications d’analystes, ce ratio est très souvent employé à tort et à travers. En effet, le PER est alors présenté comme le simple rapport entre le prix du jour et les bénéfices constatés ou projetés — ou encore entre le prix du jour et les bénéfices opérationnels futurs, etc. Utiliser les bénéfices opérationnels ne serait pas une erreur en soi s’il existait un historique suffisant. Malheureusement il n’en existe pas.

Les bénéfices opérationnels ont un autre défaut : ils occultent certaines dépenses, biaisant la réalité des résultats. Par ailleurs utiliser les bénéfices futurs c’est jouer avec une boule de cristal, faire un pari sur l’avenir que précisément on cherche à évaluer.

L’analyse de l’historique des anticipations de résultats des analystes à partir des publications hebdomadaires du S&P révèle que ceux-ci sont le plus souvent beaucoup trop optimistes et qu’avec le temps ces anticipations ne font en fait que converger vers la réalité des résultats publiés. En retenant les résultats comptables publiés, l’investisseur écartera de fait toutes les interprétations sur l’évolution future de l’indice qui pourraient fausser la démarche.

Enfin, utiliser les bénéfices tels qu’ils sont publiés c’est ignorer la réalité des cycles des entreprises qui se traduit par des périodes de bons résultats… mais aussi de mauvais résultats. Cette réalité est visible dans le graphique ci-dessous des résultats mensuels du S&P 500 depuis 1948. Deux points y sont notables : d’une part, la régularité des cycles, et d’autre part l’évolution de ces cycles autour d’une tendance de 6% par an(linéaire en échelle semi-logarithmique).

Evolution du S&P 500

Ainsi, l’investisseur qui retiendrait la formule basique du PER en divisant le prix par le résultat « du jour » obtiendrait un PER sous-valorisé en haut de cycle et un PER sur-valorisé en bas de cycle. Cette distorsion rend totalement inexploitable le résultat.

Je m’arrête là pour aujourd’hui, et vous retrouve la semaine prochaine pour vous donner quelques éléments pour trouver les bons niveaux de valorisation du marché.

 

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Yannick Colleu
Yannick Colleu
Ingénieur

Yannick Colleu, de formation Ingénieur et IAE de Paris, est l’auteur d’un guide reconnu sur l’investissement aurifère : Guide d’investissement sur le marché de l’or (éditions Gualino – 2008). Il a également signé l’ouvrage Investir dans les métaux précieux- Le guide complet  aux éditions Eyrolles (2014).
En phase avec les grandes idées d’investissement des Publications Agora, il intervient régulièrement dans nos chroniques et lors de nos conférences. Spécialiste des métaux précieux, Yannick Colleu est notamment rédacteur de la rubrique « Le coin du physique » de Crise, Or & Opportunités

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