Y a-t-il une bulle dans le secteur biotech ? (partie 3)

Rédigé le 1 octobre 2012 par | Biotechs et Medtechs, Mid et Small Caps Imprimer

Faut-il vendre une position quand elle perd 50% ?
Faut-il la conserver, pour essayer de se refaire ?
Quand faut-il réaménager son portefeuille ?
Que garder ? Que vendre ?

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Biotechs et exploratrices pétrolières : mêmes risques, mêmes potentiels

Pour mieux appréhender la manière dont est valorisée une biotech, nous allons procéder à une comparaison simple et accessible. On va pour cela utiliser le parallèle entre les sociétés de taille moyenne de découverte de pétrole, et les sociétés de taille moyenne de découverte de médicaments.

Tel que je l’ai précisé dans mon livre, ces deux types de sociétés ont des points communs : un médicament en développement est un projet dit « incertain », au même titre que l’exploration d’un puits de pétrole. Pour chacune des sociétés, des événements imprévisibles peuvent fortement impacter le cours de Bourse. Aussi, dans les deux cas, si la société qui mène les recherches arrive à franchir les étapes avec succès, vous serez alors assuré de gagner beaucoup d’argent. Ce qui donne parfois le tournis aux investisseurs Value sur les valorisations de ce genre de sociétés est sans aucun doute le couple risque/gain (rapport risk/reward) élevé et la spéculation qui entoure les communications attendues.

Voici un exemple que j’ai utilisé dans mon livre. En mai 2010, la petite société d’extraction pétrolière britannique ROCKHOPPER (RKH-LSE) a pris plus de 1 000% en seulement une quinzaine de séances. Le risque encouru par l’investisseur était important. Un échec aurait pu faire perdre plus de 50% au cours de cette valeur en une séance – voire même compromettre sa survie. Mais, en retour, ce risque a payé puisque cette petite pétrolière a annoncé le succès de sa campagne d’exploration sur le champ de Sea Lion, dans le bassin nord des Malouines, avec une production attendue de 242 millions de barils. Son cours est alors passé de 36,25£ le 5 mai 2010 à 369,5£ le 4 juin 2010.

Voici donc les points communs entre les biotechs et les sociétés d’exploration pétrolière :

Taux de succès dans la biotechnologie (par phase)


Source : Di Masi / Sacha Pouget in Apprendre à profiter des Opportunités dans le secteur Santé

Généralement, pour les biotechs comme pour les exploratrices, environ 40% des projets avancés ont des débouchés commerciaux. Le tout est de valoriser ces projets afin d’anticiper et de pricer ces opportunités de marché.

Comment valoriser un potentiel et un risque ?

Concrètement, une fois le taux de probabilité de succès choisi en fonction des chances de succès, on va prendre le pic de ventes et appliquer un discount (utilisé pour déprécier des flux futurs). Il suffit ensuite de modéliser et d’intégrer tous ces éléments, avec le taux d’adoption du traitement, le marché visé etc. dans une simple feuille Excel.

C’est quelque chose que l’ingénierie financière permet de faire (au niveau des analystes chez les courtiers) via par exemple la Risk-adjusted Net Present Value. Et c’est au final ce qui justifie des ratios de valorisation élevés, puisqu’on ne peut que chercher à anticiper ces événements qu’en fonction des taux de succès. Sinon, nous aurions des cours de sociétés biotechs qui s’apprécient de +1 000% le jour de l’approbation de leur médicament, ce qui n’a pas de sens.

Vous avez compris le parallèle que l’on peut faire entre une biotech et une exploratrice. Mais évidemment, des différences existent, et si vous êtes un pro de la valorisation des petites pétrolières, faites attention à ces différences :

  • pour les actionnaires, les biotechs bénéficient du newsflow (calendrier prévisionnel) qui ajoute de la visibilité et surtout évite la désagréable surprise de conserver sa position alors que les avancées ne se déroulent pas bien ;
  • l’apport de données scientifiques permet, pour les biotechs, d’avoir une grille de lecture fiable et lisible tout au long des travaux qui sont menés – ce qui n’est pas le cas pour une exploratrice avec les relevés géologiques…
  • la signature du partenariat : les majors signent de juteux partenariats (on parle dans les deux cas de licensing) soit au terme de la phase de découverte soit même avant. Mais, alors que ce partenariat intervient, pour les exploratrice, bien souvent en toute fin de phase d’extraction, une biotech signera son partenariat une fois la preuve du concept apportée (en Phase II).

Donc à ce stade, devrait-on s’offusquer de voir le cours d’un biotech exploser comme celle de ROCKHOPPER ? Ya-t-il a une bulle sur les biotechs ?

Vous vous en doutez, ma réponse est non. Il n’y a aucune bulle sur les biotechs. Pour en convenir, nous devons nous pencher maintenant sur les mécanismes de création de valeur dans ce domaine de la part des investisseurs (développement, processus réglementaire, enjeux..). En espérant que les fonds d’investissements spécialisés soient plus actifs dans ce domaine, que davantage de courtiers couvrent les biotechs et que les investisseurs Value intègrent les spécificités des biotechs dans leur approche.

Pour autant, je me dois de vous rappeler que les biotech sont des investissements spéculatifs : ne mettez pas tout votre capital dessus, et diversifiez vos investissements.

Justification des niveaux de valorisation pour les grandes biotechs

Pour vous aider à comprendre, nous allons faire cette fois un parallèle entre les biotechs et les sociétés Internet. Après tout, ce sont les secteurs qui disposent des plus fortes marges, tous secteurs confondus. Ce sont aussi des secteurs innovants, qui ont connu une éclosion assez récente. Surtout, les perspectives de bénéfices sont très importantes au cours des prochaines années pour chacun de ces secteurs.

Tableau de Bord des 10 plus grandes sociétés Biotechs américaines


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Tableau de Bord des 10 plus grandes sociétés Internet américaines


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Dans les deux cas, nous avons donc des marges très élevées :

  • la marge brute (chiffre d’affaires – coût de fabrication des produits) atteint 77,05% en moyenne pour les biotechs, contre 75,2% pour les sociétés Internet – par comparaison, les sociétés industrielles ont une marge brute moyenne de 31% ;
  • la marge nette (profit net réalisé sur un produit) atteint 25,4% en moyenne pour les biotechs, contre 19,3% pour les sociétés Internet. Ce sont les secteurs qui disposent de la plus forte marge – la marge nette des sociétés des biens industriels est de 8,3%.

En clair, un produit vendu par ces deux types de sociétés dégage de très fortes marges : de l’ordre de 2,5 à 3 fois ce qu’on constate pour d’autres industries.

Autre point commun de taille : leurs produits peuvent toucher potentiellement des centaines de millions de personnes. D’autant que les brevets leurs permettent de se protéger contre la concurrence. Mais, même avec des volumes de ventes peu importants comme par exemple sur des marchés de niche, les marges très confortables dégagées par la vente de ces produits (ou services) confèrent un niveau de rentabilité important qui accélère le point mort et peut être un effet de levier sur les bénéfices.

D’après le rapport Technology Fast 500 publié en 2011 par le cabinet Deloitte, qui analyse la croissance de 500 sociétés les plus dynamiques de 10 secteurs différents, les sociétés du secteur Santé sont celles qui ont connu la plus forte croissance de leur chiffre d’affaires au cours des sept dernières années. Les 50 sociétés biotechs du rapport ont ainsi connu une croissance de +1 919% en moyenne sur les sept dernières années ! Soit un chiffre d’affaires multiplié par presque 20. Elles sont toujours devant les sociétés Internet qui ont connu une croissance de +1 631% (ventes multipliées par 16 en sept ans).

Conclusion : oui, les valorisations des biotechs sont élevées… mais on achète la croissance et les perspectives !

Comme indiqué avec le classement Technology Fast 500, les biotechs sont donc les championnes de la croissance – juste derrière les sociétés spécialisées dans les énergies vertes, le premier secteur avec les plus fortes croissances.

Les PER (multiple de valorisation des bénéfices) des sociétés Internet et des sociétés de Biotechnologie matures sont 2 à 3 fois plus élevés que la moyenne des sociétés industrielles. Si on prend en compte le PER 2013 moyen des biotechs (qui est de 29,1) et des sociétés Internet (27,0), on se rend compte qu’elles sont chèrement valorisées – par comparaison, le PER moyen 2013 des sociétés industrielles est de 12,4. Mes PER à un an des sociétés Internet et des sociétés de Biotechnologie est 2,2 fois plus important que les sociétés industrielles.

Mais rappelez-vous : ce qu’on achète, c’est avant tout les perspectives. Or, biotechs comme sociétés Internet sont assises sur une forte dynamique de leurs ventes et de leurs bénéfices. Ainsi, l’évolution anticipée du chiffre d’affaires pour les cinq prochaines années des valeurs Internet et des sociétés de biotechnologie sera très soutenue : +57,1% en moyenne par an pour les biotechs, contre +34,6% par an pour les sociétés Internet.

Comparatif entre les 10 plus grandes sociétés Biotechs et Internet américaines


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L’évolution anticipée des bénéfices (résultat net) au cours des cinq prochaines années, très similaire entre les valeurs Internet et les sociétés de biotechnologie, devrait s’avérer très vigoureuse : +26,1% en moyenne par an pour les biotechs, et +27,4% pour les sociétés Internet – contre +11,5% pour les sociétés industrielles.

Et là, vous comprenez enfin les niveaux de valorisation : on paie certes environ 2 fois plus cher les sociétés technologiques (Internet comme biotechs). Mais on attend en retour une croissance des bénéfices 2 fois plus importante !

Vers une normalisation de la valorisation des sociétés de biotechnologie

Aux Etats-Unis, on observe que les écarts de multiples de valorisation des bénéfices entre les Biotechs et les Pharmas (totalement décolérés au début des années 2000) se sont fortement rapprochés au cours des cinq dernières années. Depuis 2009, on constate même que les multiples moyens de valorisation entre Pharmas et Biotechs sont devenus sensiblement similaires.


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Ceci s’explique par la maturité du secteur. En effet, de l’autre côté de l’Atlantique, les Biotechs ont réalisé pour la première fois une situation bénéficiaire agrégée dès 2008. Cet élément à lui seul permet d’ailleurs de justifier que nous ne sommes pas dans une bulle.

En France, par contre, ce n’est pas encore le cas. Cela pourrait arriver d’ici dix ans. Mais, pour le moment, on manque encore de success story – typiquement, une société ayant passé toutes les étapes avec succès qui lui permettent d’engranger des ventes de plusieurs centaines de millions d’euros. La déception sur certains dossiers comme NicOX a rendu frileux bon nombre d’investisseurs français qui ont juré de ne plus intervenir sur ce secteur. Il manque donc encore « LE » référent qui démontrera qu’une biotech peut être un véhicule d’investissement avec une récompense ultime pour les investisseurs.

Avec près d’une vingtaine de sociétés cotées, le compartiment biotechs ne cesse de grossir à Paris. Et, qui sait, peut-être que l’une d’entre elles sera la future AMGEN ? [Ndlr : notre dossier d’investissement sur 5 biotechs françaises – que vous pouvez donc mettre dans votre PEA – tente justement de dénicher les prochaines success stories. Les biotechs sélectionnées ne cotent pas encore trop cher… mais une validation de leurs résultats fera exploser les cours. Découvrez ce dossier pendant qu’il est temps !]

sachapouget
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