Y a-t-il une bulle dans le secteur biotech ? (partie 2)

Rédigé le 28 septembre 2012 par | Biotechs et Medtechs, Mid et Small Caps Imprimer

« Les valorisations des sociétés de biotechnologie ont des valorisations qui défient les lois de la gravité économique. » C’est souvent ce que l’on entend.

Mais, pour l’investisseur qui ne connaît pas ce secteur, de telles interrogations sont légitimes : comment valoriser une biotech qui ne réalise ni chiffre d’affaires ni bénéfices ? Eric Lewin le premier s’étonne de trouver des sociétés qui n’ont pas encore le moindre produit commercialisé et qui sont valorisées des centaines de millions de dollars.

Derrière cela, la vraie question est : comment valoriser une société qui développe un traitement qui a montré de très bons résultats cliniques pour traiter une maladie ? En fait, pour chaque jeune société de découverte de médicaments, le marché cherche à valoriser les retombées potentielles d’un médicament en cours de développement. On applique alors le potentiel commercial du produit (taux de pénétration du produit x prix de ventes) puis un taux de succès (10%, 30%, 60%, 90%…). Puis, on ajoute un discount et pour certaines sociétés une prime de rachat.

C’est ainsi que l’on peut trouver des sociétés de biotechnologie qui n’ont pas encore de produit sur le marché et qui sont valorisées plusieurs centaines de millions d’euros. Mais c’est avant tout le potentiel de ventes qui justifie ces valorisations, calculé en fonction de l’état d’avancement du programme et de sa portée thérapeutique.

Comment des valorisations peuvent-elle être si élevées ?

Il est vrai que, si on regarde certaines valorisations de biotechs, on peut se poser des questions. Alors que les grosses sociétés du secteur Santé sont valorisées environ cinq fois leur chiffre d’affaires (si on tient compte des 5 plus grosses biotechs mondiales), certaines petites et moyennes biotechs ont un multiple de valorisation supérieur à 150 ! Regardez ce tableau.

D’après mon relevé, on compte 10 biotechs ayant une capitalisation boursière supérieure à 300 millions de dollars dont les ventes atteignent 0,8 à 6,4 millions de dollars seulement. Et encore, me direz-vous : c’est lorsqu’elles ont la chance de réaliser un chiffre d’affaires !

Aussi, toujours d’après ce relevé, 9 biotechs ont un chiffre d’affaires proche de 1 million de dollars… pour une valorisation supérieure à 180 millions de dollars (PSTI, CORT, YMI, NLNK, GERN, ZIOP, THLD, ACHN et LXRX). Et aucune d’entre elles ne réalise de bénéfices.

Le marché est donc capable de valoriser très chèrement des technologies et des brevets. Après tout, toutes ces sociétés ont publié de très bons résultats cliniques. Ce qui ne veut pas dire qu’elles réussiront à vendre leurs produits sur le marché.

Mais c’est ce qui échappe, la plupart du temps, à une large part d’investisseurs Value, qui utilisent des critères d’analyses conventionnels.

Vous le comprenez : pour une biotech, on achète le potentiel pour miser sur les bénéfices futurs (qui seront perçus dans 2, 3, 4 ou 5 ans !) en misant sur la validation successive d’un programme clinique (voir plus bas). [Ndlr : et c’est exactement ce fait que Ray Blanco dans ses recommandations d’investissement sur les biotechs. Si vous voulez détecter et vous positionner sur les biotechs les plus prometteuses AVANT qu’elles n’explosent, faites vous guider par un professionnel du secteur, c’est plus prudent.]

Il suffit qu’une biotech dispose de plusieurs programmes cliniques en phase avancée pour que sa valorisation monte rapidement et atteigne des niveaux importants – voire des niveaux exagérés et disproportionnés selon certains. Mais c’est le potentiel qui explique souvent cette valorisation, à un moment donné.

Des valorisations raisonnées… avec une part de spéculation

Les biotechs ont un cycle de développement long, qui demande beaucoup d’investissements (environ 600 millions de dollars) et de nombreuses années de R&D (6 à 8 ans). L’évolution simplifiée du cours et des bénéfices d’une société de découverte de médicaments nous montre que le multiple de valorisation (PER) s’ajuste dans le temps en fonction des avancées des programmes de développement puis se normalise peu après le lancement du produit sur le marché.


Source : Sacha Pouget – in Apprendre à profiter des opportunités boursières dans le secteur santé

Le point mort est rapidement atteint une fois le produit commercialisé. D’une part, la marge brute dégagée par les produits biologiques peut alors avoisiner les 80%. D’autre part, l’exclusivité du produit protège les ventes pendant plusieurs années, avec un pic de ventes atteint après 5 années de commercialisation. C’est ce qui justifie les niveaux de valorisation observés, qui sont dus à ces anticipations. Mais ce n’est pas tout.

A chaque étape franchie (typiquement pour la présentation de résultats d’étude clinique positifs), le marché ajoutera de la valeur au projet. Le taux de succès progresse (ou bien le taux d’échec baisse) à mesure que le programme clinique se rapprocher de l’étape de la commercialisation. C’est justement ce qui se passera après qui explique les niveaux de valorisation. Comme partout en Bourse, les investisseurs cherchent à anticiper des événements. Sauf, qu’avec une société de biotechnologie, on parle parfois de changement de paradigme : une percée technologique rendue possible par une avancée significative par rapport à la concurrence peut changer en profondeur le statut d’une société.

Si bien que les grandes compagnies pharmaceutiques sont fortement portées vers la signature de partenariats, voire à racheter des Biotechs.

Les perspectives de rachat boostent les biotechs, et pour cause !

D’après le cabinet IMAP, on a compté quelques 548 deals dans le secteur Santé dans le monde en 2010 – l’Europe et les Etats-Unis comptant pour 45% du total des deals signés (248).

Montant du deal

US

EUROPE

JAPON

CHINE

AM. LATINE

AUTRES

TOTAL

Inconnu

47

79

16

26

7

64

239

> à 20M$

21

54

6

58

2

55

166

20 à 50M$

13

10

2

13

5

17

60

50 à 100M$

11

7

2

3

2

4

29

100 à 250M$

10

3

0

2

1

4

20

250 à 500M$

4

5

1

2

1

0

13

> à 500M$

8

6

0

1

1

5

21

Total

114

134

27

105

19

149

548

Part du total (en%)

20,8%

24,5%

4,9%

19,2%

3,5%

27,2%

100%

Source: IMAP

Ensuite, pour les sociétés cotées en Bourse, on observe aussi que les primes de rachats versées par rapport au dernier cours de cotation sont de +36 à +105% en moyenne, en fonction de la taille des sociétés de biotechnologie.

Capitalisation Boursière

Prime moyenne (en%)

Nombre de rachats

> à 10Mds$

+36,8%

6

2Mds$ à 10Mds$

+47,05%

23

500M$ à 2Mds$

+58,7%

19

200M$ à 500M$

+52,1%

21

0 à 200M$

+105,3%

31

Source : 100 Rachats dans le secteur Santé – Sacha Pouget

Sur les douze derniers mois, une des sociétés biotechs que je suivais (ANADYS PHARMA) s’est fait racheter. La prime offerte par ROCHE, qui la rachetait, était de +256% par rapport à son dernier cours de Bourse (octobre 2011) !

Certains gérants qui détiennent en permanence 30 à 40 biotechs en portefeuille, peuvent évidemment connaître plusieurs rachats de biotechs dans l’année – comme Rudi Van den Eynde qui a connu trois rachats début 2012. Ensuite, tout cela est dilué sur les 100 à 150 positions qu’ils prennent sur l’année. Mais cela contribue à leur performance et surtout cela confirme l’intérêt porté à ce secteur.

Mais, en fin de compte, s’il y a autant d’argent et autant de transactions entre les Big Pharmas et les sociétés de biotechnologie, et si les primes versées sont si importantes – alors même que les biotechs ne réalisent la plupart du temps aucun chiffre d’affaires – c’est bien que les Big Pharmas s’y retrouvent. Sinon, il n’y aurait aucun intérêt ! Après tout, qui a dit que l’industrie pharmaceutique agissait par philanthropie ?

Ma collègue Vanessa Popineau vous l’avait déjà expliqué dans un précédent article. Les deux raison principales sont : le manque d’innovation des Big Pharmas et les avancées thérapeutiques des sociétés biotechs. C’est aussi pour cela que le marché est clairement prêt à valoriser les sociétés innovantes qui procèdent à des ruptures thérapeutiques. Un bon produit intéressera forcément les Big Pharmas. Surtout parce que les grandes compagnies pharmaceutiques ne sont devenues aujourd’hui que de grandes entreprises commerciales au marketing affûté, disposant de milliers de visiteurs médicaux. D’autant que les brevets protègent la technologie des biotechs ce qui forme une barrière à l’entrée importante pour la concurrence.

Dans tout ce qui vient d’être dit, les investisseurs Value ne retiennent souvent que le risque lié aux étapes avant l’approbation du produit et jugent la valorisation irrationnelle si l’on utilise l’analyse fondamentale conventionnelle. Donc pour faire simple et pour vous rassurer, retenez déjà que le principe de base est que, plus une société de biotechnologie aura un pipeline fourni, à un stade de développement avancé (proche de la commercialisation) dont le traitement s’adresse à une large population, et au plus sa valorisation sera importante.

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sachapouget
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