Augmentations de capital chez les biotechs – Comment vous en prémunir ?

Rédigé le 23 octobre 2012 par | Biotechs et Medtechs, Mid et Small Caps Imprimer

Par définition, une société de biotechnologie ne réalise la plupart du temps aucun bénéfice. Beaucoup d’entre elles n’ont pas encore de produit sur le marché. Elles n’ont donc aucun cash flow positif. Or, les essais cliniques coûtent chers. Dès lors apparaît un besoin vital de financer ses programmes de développement.

Et lorsqu’une société ne peut disposer d’un partenaire (qui souvent partage, ou prend même totalement en charge les frais de R&D et de commercialisation), seul l’appel au marché permet de le faire. C’est alors que des augmentations de capital (AK) peuvent être annoncées. STENTYS, ce matin, vient d’annoncer par exemple une prochaine AK de 36 millions d’euros. Evidemment, c’est dilutif pour l’actionnaire dans un premier temps, et la sanction du marché est immédiate : STENTYS (FR0010949404) a perdu 11% en début de séance aujourd’hui. Mais, à terme, ce doit être porteur de croissance. Faisons le point sur ces opérations financières.

Un environnement porteur pour lever du cash

Sur la seule semaine du 15 au 20 août 2012, huit biotechs américaines ont procédé à une augmentation de capital levant au passage un total de 344,4 millions de dollars.

Société

Ticker

Spécialité

Montants levés (en M$)

Date d’annonce

Perf. le jour de l’annonce

Anacor Pharma

ANAC

Traitements thérapeutiques

24

18-10-12

-6,90%

Cleveland BioLabs

CBLI

Traitements biodéfense

15

19-10-12

-26,20%

Cempra

CEMP

Traitements antibiotiques

25

19-10-12

-11,60%

CytRx Corp

CYTR

Traitement du cancer

20

18-10-12

-19,60%

ImmunoCellular Therapeutics

IMUC

Traitements Immunotherapeutiques

21

18-10-12

-14,10%

Lexicon Pharma

LXRX

Traitement des maladies auto-immunes

39,4

18-10-12

-9,60%

MannKind

MNKD

Traitement des maladies respiratoires

80

18-10-12

-24,20%

Puma Biotechnology

PBYI

Traitement du cancer

120

19-10-12

ND

 

 

Total

344,4

Moyenne

-14,0%

Malgré un contexte difficile pour les introductions en Bourse, les biotechs cotées réussissent toujours à lever du cash. Sur les neuf premiers mois de l’année, les sociétés du secteur santé US ont ainsi réussi à lever quelques 4,9 milliards de dollars, soit une augmentation de 14% par rapport à la même période de 2011 ! En France, les levées de fonds des biotechs et des medtechs en 2011 ont atteint seulement 277 millions d’euros (360 millions de dollars) selon France Biotech, une baisse de -40% par rapport aux 460 millions d’euros de 2010.

On constate d’ailleurs qu’il existe un fossé un énorme entre les US et la France en matière de financement dans les sciences de la vie. La France lève l’équivalent de seulement 5% des montants levés aux Etats-Unis dans le secteur. J’ajouterai que les huit biotechs US dont je viens de vous parler auront levé autant de cash en deux jours que les biotechs françaises en une année ! On voit ici que les politiques feraient bien d’écouter France Biotech – qui préconise de ponctionner 3 à 5% sur les assurances-vie pour financer l’innovation.

Justification des augmentations de capital pour les biotechs

On note en ce moment une forte recrudescence des augmentations de capital dans le secteur santé outre-Atlantique, et ce phénomène devrait aussi toucher la France. C’est ce qu’on a déjà pu observer cet été, lorsque les indices flirtaient avec leurs plus-hauts historiques. Je vais revenir sur les raisons de ces annonces, et sur le timing juste après.

Tout d’abord, de façon à mieux appréhender les raisons qui ont poussé ces huit sociétés biotechs américaines à recourir à une AK, revenons sur leur situation spécifique au moment de leur annonce : nous verrons alors que des similitudes se dessinent.

PUMA BIOTECHNOLOGY, qui a levé quelques 120 millions de dollars, développe le PB272 (neratinib) qui est un médicament expérimental pour le traitement du cancer du sein métastatique. Pas moins de 17 essais sont menés en ce moment avec le PB272, ce qui coûte cher. Au 2e trimestre 2012, il lui restait 41,0 millions de dollars de cash, soit une autonomie financière de 2,8 trimestres (soit jusqu’au mois de février 2013).

LEXICON PHARMA, qui a levé 39,4 millions de dollars le 18 octobre, avait annoncé quelques jours plus tôt le lancement d’un nouvel essai de Phase III (une phase longue et coûteuse) sur son médicament expérimental pour le traitement du syndrome carcinoïde, une affection chronique causée par des tumeurs neuro-endocrines qui proviennent généralement de l’appareil gastro-intestinal. Au 2e trimestre 2012, il lui restait 231,7 millions de dollars de cash, soit une autonomie financière de 9,8 trimestres (soit jusqu’au mois de décembre 2014). Il y a moins d’un an, le 11 novembre 2011, LEXICON annonçait déjà une grosse AKl (163 millions de dollars) alors que la société disposait à l’époque d’une autonomie de 6,2 trimestres.

MANNKIND a levé pour sa part 80 millions de dollars pour effacer sa dette. Son traitement Afrezza, en cours de développement, est une insuline inhalable pour traiter à la fois les diabètes de type 1 et 2. La survie même de la société était en question, après de nombreux échecs. Jusque-là, MANNKIND devait son salut à un seul homme, Alfred Mann, un entrepreneur et philanthrope américain qui a dépensé sans compter pour faire avancer la société. Au 2e trimestre 2012, il lui restait 32,0 millions de dollars de cash, soit une autonomie financière très réduite de 0,7 trimestre (soit jusqu’au mois d’août 2012 !). La société a alors créé 38,1 millions d’actions en 2012 pour pouvoir tirer du cash.

IMMUNOCELLULAR THERAPEUTICS, qui a levé 21 millions de dollars, a annoncé en septembre dernier avoir terminé le recrutement des patients pour un essai de Phase II dans le traitement d’un vaccin contre le cancer glioblastome (cancer du cerveau). Ce vaccin exploite le propre système immunitaire du patient pour détruire les cellules cancéreuses qui restent non-traitées après la chimiothérapie et la radiothérapie. Au 2e trimestre 2012, il lui restait 11,3 millions de dollars de cash, soit de quoi tenir 3,6 trimestres (jusqu’au mois d’avril 2013).

CYTRX, qui a levé 20 millions de dollars, avait annoncé quelques jours avant l’augmentation de capital qu’elle avait entamé une étude pharmacocinétique avec son produit en cours de développement, l’Aldoxorubicin, chez les patients atteints de tumeurs solides métastatiques qui ont eu une rechute ou qui n’ont pas répondu au traitement avec des thérapies standard. A la fin du 2e trimestre 2012, il lui restait 27,0 millions de dollars de cash, soit une autonomie financière de 5,6 trimestres (jusqu’au mois d’octobre 2013). Mais la société disposait d’une dette importante (19,2 millions de dollars) par rapport à sa capitalisation boursière (52,5 millions de dollars), alors que de nouveaux essais allaient être lancés, avec pour conséquence une augmentation des frais de R&D.

ANACOR PHARMA a levé 24 millions de dollars. Cette AK intervient quelques jours après que le Labo GSK lui a retourné les droits sur un antibiotique expérimental en développement pour traiter les infections des voies urinaires. GSK a suspendu les essais de ce traitement en février dernier, après avoir constaté une résistance microbiologique chez un petit groupe de patients. GSK avait alors pris la décision de stopper le développement de ce programme, mais ANACOR estimait raisonnable de continuer en solo. Au 2e trimestre 2012, il lui restait 41,0 millions de dollars de cash, soit une autonomie financière de 2,5 trimestres (jusqu’au mois de janvier 2013).

Au final, toutes ces sociétés ont perdu en moyenne -14% le jour de l’annonce de leur augmentation de capital. Cette annonce est bien souvent mal accueillie, car on assiste alors à une dilution des titres déjà en circulation. Mécaniquement donc, le cours baisse. C’est ce qui arrive aujourd’hui à STENTYS. Leur besoin de cash tenait aussi principalement du fait de leurs avancées dans leurs programmes de développements. Beaucoup d’entre elles recrutaient des patients pour mener de larges études.

Ce qui fera la différence, ce sera avant tout le nombre de nouveaux titres créés. Autrement dit la dilution. En général, on observe qu’une société qui procède à une augmentation de capital avec 10 à 20% de nouvelles actions va voir son cours de Bourse perdre -10 à -20%. Bien entendu, cela peut être à géométrie variable, en fonction de la dilution et de l’opportunité que représente cette AK. Aussi, un rattrapage sur le cours de Bourse peut avoir lieu rapidement, une fois digérée cette annonce.

Dans tous les cas, il est vivement conseillé d’investir uniquement sur des titres de small caps qui ont une autonomie financière d’au moins deux trimestres car, comme vous avez pu le voir, pas mal de biotechs ont décidé de procéder à des AK lorsqu’elles approchaient cette limite des deux trimestres d’autonomie.

Un besoin vital de sécuriser le financement

Les entreprises étant opportunistes, et dans l’intérêt des actionnaires déjà présents au capital, elles cherchent avant tout à profiter de l’amélioration des conditions de marché. Faire une augmentation de capital à un cours élevé sera moins dilutif que si le cours était au plus bas ou proche de sa moyenne des 200 derniers jours.

Comme me l’a expliqué Emeric Blond, gérant du fonds santé Vitae, à la Financière de Champlain : « La perception que la conjoncture va mieux et qu’il pourrait ne plus y avoir de fenêtre de tir est un élément qui entre en jeu dans la décision de procéder à une augmentation de capital ». Le sentiment d’un essoufflement de la tendance positive sur les marchés favoriserait donc ce besoin de lever du cash, puisque les sociétés anticipent que les conditions pourraient changer dans les mois qui viennent. Avec 70% des titres cotés qui ont un cours supérieur à la moyenne des cours des 100 derniers jours, la situation serait donc propice. Après tout, « un newsflow structurant des sociétés (annonces, phases cliniques, résultats, FDA, etc.) a pu soutenir suffisamment haut le cours de Bourse pour permettre une augmentation de capital, permettant de financer les futurs développements dans de bonnes conditions » poursuit Emeric Blond. Mais, au final, « lever de l’argent est un besoin impérieux pour toutes les sociétés de découvertes de médicaments. Car la survie de la société en dépend, et quelles que soient les conditions de marché ou le newsflow«  conclut-il.

Le besoin de sécuriser leur mode de financement pour pouvoir avancer dans leurs programmes et avoir une autonomie financière suffisante est donc vital pour les biotechs. Et qu’importe le prix.

Aussi, lorsqu’on s’approche de la publication des résultats trimestriels, une société peut être tentée d’annoncer une augmentation de capital. Les sociétés small caps cherchent alors à « habiller leur bilan », ce qui peut faciliter la communication et pour faire avaler la pilule de dilutions. On l’a vu avec la medtech française STENTYS, qui, ce matin, a annoncé son augmentation de capital avec une dilution de -20% environ… le jour de la présentation de ses résultats ! Et si la société ne perd « que » 11 à 12%, c’est parce que d’autres news viennent faire oublier cette dilution (je vous invite à lire les news que je viens de publier sur STENTYS d’ailleurs : nouvelles études aux US, entrée du FSI au capital, croissance des ventes).

Comment vous prémunir des augmentations de capital ?

1) On l’a vu, une augmentation de capital peut être préjudiciable pour un actionnaire avec une baisse du cours de Bourse lors de l’annonce de l’ordre de -10/-15% – parfois plus. La règle d’or, pour s’en prémunir, est celle du calcul de l’autonomie financière. Elle se calcule très simplement, avec une formule, en tenant compte du cash burn (dépenses trimestrielles) et de la position cash :

Autonomie financière = Cash /Cash burn (dépenses trimestrielles)

Le résultat nous donnera l’autonomie théorique en nombre de trimestres. A noter que les chiffres sont arrêtés à une date donnée (fin du trimestre) et que les comptes trimestriels sont souvent publiés un à deux mois après la fin du trimestre. Il y aura donc un décalage. Si l’on est le 15 octobre et que vous calculez l’autonomie d’une biotech et si, par exemple, la société ne publie ses résultats du 3e trimestre (à date arrêtée du 30 septembre) que le 25 octobre : cela signifiera qu’au 15 octobre vous ne disposerez que des chiffres au 30 juin. Soit un décalage de trois mois et demi.

Il est donc préférable de partir de la date des comptes précédemment publiés (arrêtés au 30 juin par exemple) et d’y ajouter l’autonomie pour trouver la date théorique d’augmentation de capital. La société sera en zone rouge si elle dépasse les trois trimestres restant d’autonomie.

La règle étant, comme on a pu le voir précédemment, que l’autonomie doit atteindre au moins deux trimestres. Cela vous évitera toute déconvenue et d’être dilué par l’annonce de l’augmentation de capital.

2) Ensuite, il vous faut calculer la Valeur d’Entreprise (VE), qui peut être un ratio intéressant pour ceux qui cherchent à ne pas payer trop cher une small caps :

VE = Capitalisation Boursière + Dettes – Cash

La VE s’exprime en millions d’euros. Si cette VE est négative, cela signifie que les brevets, les technologies et tout le savoir-faire vous sont offerts. Dès lors, cela renvoie l’idée qu’il y a une discrimination sur le cours de Bourse.

3) Enfin, vous pouvez aussi calculer le cash par titre, qui est la valorisation minimale théorique d’une société cotée. Cela se calcule comme suit : 

Cash par titre = Position de trésorerie / Nombre de titres

Le but ici étant de comparer le cours de Bourse par rapport à son cash, de manière simplifiée. Plus le cours de Bourse est proche de son cash par titre, plus on aura là encore une discrimination.

Pour finir, ce qu’il y a de plus intéressant pour se prémunir des augmentations de capital, sera de miser sur une société qui cumule à la fois une valorisation attrayante avec des catalyseurs de hausse en attente (newsflow favorable).

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sachapouget
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Un commentaire pour “Augmentations de capital chez les biotechs – Comment vous en prémunir ?”

  1. EDITO : Les Augmentations de capital chez les biotechs http://t.co/YImbQlWa

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