Alternext : panne de croissance ou gueule de bois ? (3/3)

Rédigé le 29 juillet 2011 par | Biotechs et Medtechs, Mid et Small Caps Imprimer

Voici enfin le dernier volet de notre trilogie de « A la recherche de la cause de la panne Alternext ». Dans mon précédent article, j’en étais à dire que « La croissance de l’activité était excellente et n’était pas la cause de la panne boursière en 2010 d’Alternext. »

J’ai donc poursuivi mes investigations en regardant l’évolution du niveau de marge opérationnelle courante (le résultat opérationnel courant ramené au chiffre d’affaires) agrégée ainsi que celui des résultats opérationnels courants agrégés de mon échantillon de 95 valeurs.

 

Que devez-vous penser du graphique ci-dessus ?

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Mon analyse est la suivante : la tendance est quasiment inverse par rapport au niveau d’activité. Elle traduit un mécanisme assez classique que j’observe depuis des années sur mes échantillons de sociétés françaises, et qui est à l’origine de la surperformance boursière des valeurs moyennes dont je vous vante régulièrement les mérites.

Les petites valeurs génèrent structurellement moins de marge opérationnelle que les valeurs moyennes, qui présentent elles-mêmes un décalage significatif avec les grandes valeurs au profit de ces dernières.

En deux mots : plus vous êtes une grosse boîte, plus vous générez de marge. Il y a aussi un paramètre à prendre de compte, d’ordre économique : les petites valeurs sont parfois des PME sous-traitantes de moyennes valeurs qui fournissent elles-mêmes les plus grandes.

Je vous ai dit que ce phénomène était à l’origine de la surperformance des petites valeurs. Cela peut vous sembler incohérent et pourtant, ce schéma en forme de poupées russes démontre que les petites valeurs arbitrent donc volontiers en faveur de la croissance et de la prise de parts de marché, ce qui se traduit par une baisse des niveaux de marges dans les phases de croissance.

Mais à partir d’un certain seuil, le phénomène s’inverse et les marges opérationnelles tendent vers celles des grands groupes (12%/14% en agrégé) alors que la croissance se tasse.

Ce mécanisme d’une croissance plus forte et d’une progression tendancielle des niveaux de marges opérationnelles engendre la surperformance boursière des valeurs moyennes.

Voilà pour le schéma structurel que vous devez avoir en tête pour expliquer l’attrait de nos chères small et mid caps.

Maintenant, d’un point de vue conjoncturel, la sensibilité des petites valeurs à l’environnement difficile de 2008/2009 a spécifiquement peu pesé sur le niveau d’activité mais les marges ont subi un décrochage de 2,3 points de marge.

Cette contraction est équivalente à celle des valeurs du CAC Mid & Small (CMS)* en points de marge mais représente une chute de 65% en valeur d’une année sur l’autre — contre seulement 24% pour les valeurs du CMS.

En valeur, la progression du niveau d’activité atténue cette évolution avec un retour en 2010 de la rentabilité agrégée des valeurs Alternext à une encablure des niveaux des résultats agrégés de 2006.

Autre explication : la fin de la survalorisation

Nous y voyons déjà un peu plus clair, mais il manque une dernière brique à cette reconstruction des performances historiques sur Alternext. La dernière étape de ce panorama concerne donc les niveaux de valorisation.

J’ai pour cela établi une comparaison entre les niveaux de variation de l’indice Alternext et de mon panel.

Comparaison Alternext et panel

Je vous passe toute l’analyse précise et détaillée que j’ai faite des ratios des différentes valeurs de mon échantillon (il y en aurait encore pour quatre pages, mais si vous êtes intéressé, vous pouvez l’obtenir ici), et je vous livre une des conclusions : ce sont les niveaux de valorisations de ces résultats opérationnels qui ont plombé la performance boursière d’Alternext en 2009 et 2010 dans un environnement macro-économique troublé.

Voilà, nous comprenons un peu mieux pourquoi l’indice sous-performe et surtout, nous avons les moyens de sélectionner les titres qui n’ont pas les défauts qui ont plombé l’indice, mais au contraire, qui vont le tirer à la hausse !

* Décryptage : Cac Mid & Small Caps
Le Cac Mid & Small Caps (ou CMS) est un indice boursier français. Il sert à suivre les petites et moyennes valeurs placées de la 101e à la 290e capitalisation boursière.

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Jean Chabru
Jean Chabru

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