Dette souveraine en zone euro. Fallait-il vraiment sauver la Grèce ?

Rédigé le 23 mars 2012 par | Apprendre la Bourse, BCE, Statistiques et données macro, Taux & Devises Imprimer

Portez-vous volontaires, qu’ils disaient !

Dans mon article d’hier je vous expliquais qu’une participation volontaire d’abandon de créance se situant entre 75 et 90% devait conduire les autorités grecques à activer ce que l’on a appelé les CAC (pour Clauses d’Actions Collectives). L’idée étant de contraire les « volontaires réfractaires » à participer à l’offre et porter le taux de participation au-dessus de 90% (afin de satisfaire l’objectif prévu par le plan de réduction du ratio dette/PIB). C’est ce qui s’est finalement passé.

En effet, les détenteurs de 152 Mds€ de titres d’Etat grec régis par la loi grecque (soit 85,8%) et 20 Mds€ régis par le droit anglais (69%) avaient accepté « volontairement » l’offre d’échange du PSI (voyez mon article précédent pour le détail). Donc au total, il y a eu 172 Mds€ apportés pour un encours total concerné de 207 milliards d’euros, soit 83,4%.

A partir de là, les CAC entraînent le déclenchement des CDS puisqu’une partie de l’échange n’est plus volontaire. Bon, on sait bien que l’on est dans l’hypocrisie la plus totale puisque tout cela revient à faire croire que les 83,4% apportés à l’issue de l’offre d’échange l’étaient volontairement. Mais on ne reviendra pas sur cette mascarade

Le comité de l’ISDA a donc finalement admis que l’utilisation des CAC était génératrice d’un « événement de crédit » de type restructuration sur les CDS souverains grecs. Des transactions sous forme d’enchères ont donc eu lieu le 19 mars pour déterminer la valeur exacte des indemnités à verser…

Au 2 mars, le total de ces CDS concernant la Grèce atteignait 3,2 Mds$ en net, selon l’organisme de référence américain le DTCC (Depository Trust and Clearing Corporation). En réalité, l’indemnisation sera un peu plus faible — de l’ordre de 2,5 milliards d’euros pour les investisseurs — puisque ces 3,2 Mds€ avaient été estimés dans l’hypothèse d’un taux de recouvrement nul. Or le prix des titres grecs concernés par ces enchères de CDS a été fixé à 21,5%, donc il aura fallu verser 78,5% de ces 3,2 Mds€  soit 2,5 Mds€. Jusque-là, c’est clair.

De quoi parle-t-on au sujet du déclenchement des CDS ?

Un peu de clarification sur les montants qui sont en jeu.

Lorsque l’on parle d’un encours brut de 55 Mds€ sur les CDS grecs, on fait référence à la somme totale des transactions réalisées et non dénouées entre un acheteur et un vendeur (je dis bien transaction de façon à ne pas comptabiliser en double vente + achat).

Le montant d’environ 3,2 Mds€ estimé début mars correspond à tout autre chose. C’est la position nette ouverte sur ce marché des CDS grecs. Il correspond au montant qui sera versé par les vendeurs de CDS (les assureurs) aux acheteurs de CDS (les assurés) compte tenu des prix moyens auxquels se sont réalisées les transactions et compte tenu du prix estimé de la perte sur les papiers par l’officialisation de l’événement de crédit.

D’un côté, donc, nous avons une statistique d’encours de transactions (nos 55 milliards d’euros) et de l’autre une estimation du montant des indemnités à verser (nos 3,2 milliards d’euros).

Tout le problème est de savoir s’il n’y a pas une ou deux contreparties qui sont anormalement exposées sur les ventes de CDS sur la dette grecque. Et sur ce sujet, il faut bien avouer qu’il est quasiment impossible de le savoir — sauf si l’on est soi-même ce vendeur.

On remarquera néanmoins que le ratio CDS nets/CDS bruts est plutôt faible sur la dette grecque — autour de 5,82% (3,2/55). Cela est peut-être dû au fait qu’il y avait sur les dérivés grecs plus de spéculation (transactions dénouées rapidement) que de couverture (transactions en général portées jusqu’à l’échéance ou jusqu’au déclenchement de l’événement de crédit).

Quelques repères statistiques

Selon les données du DTCC, la position ouverte brute sur le marché des CDS souverains était évaluée autour des 2 500 milliards de dollars pour un volume net (donc d’indemnisations potentielles) de l’ordre de 275 Mds$ au T3 2011, soit un ratio net/brut bien plus élevé que pour la Grèce, à 10,9%.

Parmi les pays de la Zone euro, les positions nettes les plus importantes sont celles des pays à stock de dette important : l’équivalent de 18 Mds€ au T3 2011 pour l’Italie et de l’ordre du même montant pour la France. Pas inutile non plus de savoir que pour des pays déjà secourus par le FESF, les positions nettes sont estimées toujours au T3 2011 autour de 3 Mds€ (Irlande) et 4 Mds€ (Portugal).

Le  déclenchement de l’événement de crédit a été dédramatisé par les marchés

1/ Le parallèle avec l’activation des CDS sur la signature Lehman en septembre 2008 est souvent fait. Il faut avoir en tête que les montants à indemniser sont effectivement comparables : 3,2 Mds€ net sur les CDS de la Grèce contre 5,2 Mds$ sur ceux de Lehman.

2/ Mais là où la situation est moins stressante, c’est qu’avec la faillite de Lehman disparaissait une contrepartie clé sur les dérivés de crédit et autres dérivés. Il s’agissait d’un risque systémique de nature différente du défaut de la signature grecque. Car il ne s’agissait pas seulement d’indemniser des investisseurs acheteurs de protection sur Lehman : tous ceux qui avaient des couvertures (que ce soit sur des taux, crédit, equity, change) avec Lehman comme contrepartie voyaient la valeur de leur assurance réduite à néant. Pour vous donner une métaphore, ce n’était plus seulement le droit de l’assuré d’être indemnisé suite à l’incendie de sa maison qui était en cause, c’était aussi le fait que l’assureur qui devait vous indemniser n’existait plus.

3/ Puisque l’on fait le parallèle avec Lehman, faisons remarquer qu’il y a les CDS officiels déclarés. Est-on sûr qu’il n’existe pas de situation comparable à celle de septembre 2008 avec les CDO synthétiques qui contenaient des CDS « cachés » ? (on dit en finance « implicites », ça fait savant et ça fait moins peur). Il peut, dans le cas de la Grèce, exister effectivement des produits structurés de type credit link note avec first to default. Cela signifie que l’investisseur a acheté des titres structurés avec forte rémunération tant qu’un événement défavorable n’est pas survenu.

On pouvait craindre que certaines banques aient dans leur bilan ce type de produits structurés qui ne rapporteraient plus rien en rémunération dès l’officialisation du défaut et qui pourraient même leur coûter cher en capital.

J’entends dire que l’époque des CDO synthétiques de 2008 (qui avaient un très fort leverage) n’existe plus. Je veux bien le croire… mais combien de fois ai-je vu du risque que l’on avait viré par la porte repasser par la fenêtre !?

En tout cas, la dimension systémique de l’événement de crédit grec est minimisée. Certes l’activation des CDS Lehman avait provoqué une crise de liquidité sans précédent. Mais vous l’avez compris, ce fut plus à cause du rôle prédominant de Lehman en tant que contrepartie de CDS. On ne s’attend donc pas à un tel phénomène pour l’activation sur les CDS grecs car, pour rappel :

Donc ce qui reste à redouter touche plus aux fondamentaux budgétaires et économiques de la Grèce avec la persistance aux yeux des marchés de l’insolvabilité du pays. Et touche également aux risques de contagion à d’autres pays de la zone plus ou moins solvables.

◊ Fallait-il sauver la Grèce ?

Dans un autre article récemment publié sur la Quotidienne d’Agora j’expliquais que le débat faisait rage en Allemagne sur le maintien de la Zone euro en l’état. Ce débat porte essentiellement sur la comparaison entre le coût d’une sortie de la zone et le coût du sauvetage de plusieurs pays.

L’enjeu est donc de savoir si un pays secouru peut retrouver une situation de solvabilité à moyen terme suite à la mise en place des dispositifs de sauvetage publics (UE-FESF-FMI), privés (abandon de créances des banques, assureurs et autres investisseurs institutionnels) et à l’acceptation de pertes par la BCE. Si oui, l’Allemagne ne peut envisager une implosion de la Zone euro ; si non, elle peut avoir intérêt à réfléchir à une reconfiguration de la Zone euro.

En tout cas, Wolfgang Schäuble, ministre des Finances allemand, ne va pas clarifier ce débat. Il s’est dit convaincu que « les difficiles mesures décidées par la Grèce la mèneront sur la voie de l’assainissement » mais n’a pas pour autant exclu la nécessité d’un nouveau plan d’aide, à peine le second plan version 3 finalisé : « Personne ne peut exclure que la Grèce puisse avoir besoin d’un nouveau plan d’aide »

Nous persistons à penser que s’agissant de la Grèce, la situation budgétaire est celle d’une insolvabilité structurelle. Il ne sert donc à rien d’aider ce pays comme on l’a fait puisque les structures économiques actuelles et la déliquescence de l’Etat ne permettent pas de créer les conditions de la croissance. On revient sur ce fameux proverbe chinois « on ne donne pas un poisson à quelqu’un qui a faim, on doit lui apprendre à pêcher ».

On peut et on doit, dans la vraie vie, certes calmer la souffrance… mais on ne doit jamais perdre de vue qu’il faut s’attaquer aux vraies racines du mal. Arrêtons l’obstination aveugle des politiques qui ne veulent pas, pour des raisons politiques (ce sont des hommes… politiques), reconnaître leurs erreurs et décident de continuer à foncer dans le mur. De grâce, aidons la Grèce autrement et faisons-la sortir intelligemment de la Zone euro.

Il s’agirait par exemple de mettre en place de réels dispositifs pour l’aider à revitaliser son économie : zones franches et fiscalité adaptée pour les industriels étrangers (de la Zone euro comme des zones émergentes).

Si on ne fait pas cela, alors il faut anticiper beaucoup de nouvelles fuites en avant sur 2012 voire 2013. Voici quelques scénarios hypothétiques mais probables de ce qui nous attend :

◊ Et nous pouvons aller encore plus : le risque de contamination aux autres pays est réel

En s’obstinant à sauver ce qui ne peut plus l’être, on tue encore un peu plus les marchés financiers (or ceux-ci sont essentiels à l’économie et à son financement, et ce n’est pas parce que l’on a constaté gabegies, excès et inconséquences qu’il faut les supprimer…).

On tue là d’abord le fonctionnement des marchés de la dette souveraine des pays en crise de liquidité mais pas encore de solvabilité. En effet, on imagine mal que les banques reprennent du risque souverain périphérique — en tout cas de la même manière.

Suite au PSI grec, les investisseurs vont désormais intégrer des probabilités plus ou moins fortes de restructuration, haircut et impact négatif sur leurs comptes de résultat en ce qui concerne les dettes souveraines. Et je pense que les pays jugés encore récemment comme très peu risqués (on pense naturellement aux OAT françaises dans un contexte politique et budgétaire incertain) vont aussi en subir les conséquences.

On prend donc là le risque d’institutionnaliser le doute sur le contenu des bilans bancaires. Et on tue (encore une fois !) un marché interbancaire qui ne fonctionne déjà plus et auquel la BCE se substitue de plus en plus.

Bref, ce sauvetage de la Grèce est un fiasco ; pas forcément dans l’immédiat, mais nous allons en payer longtemps les conséquences.

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Mory Doré
Mory Doré
Economiste

Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière.

Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers dans un grand groupe bancaire mutualiste.

Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise.
Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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